Huhtamäki-päivitys - emme usko liiketoiminnan heikentyneen rakenteellisesti

Laskemme Huhtamäen tavoitehintamme negatiivisia ennustemuutoksia ja yleistä arvostustasojen laskua heijastellen 27,00 euroon (aik. 32,00 euroa). Toistamme kuitenkin Huhtamäen lisää-suosituksemme, sillä emme usko yhtiön liiketoiminnan heikentyneen rakenteellisesti ja osakkeen arvostus on painettu jo varsin alhaiseksi viime aikojen kurssilaskussa.

• Huhtamäen Q3-raportti oli tuloksellisesti odotuksiamme melko selvästi heikompi (Q3’18 EBIT-% 7,2 % vs. ennuste 8,2 %), minkä taustalla oli etenkin odotuksiamme voimakkaampi kustannusinflaatio kehittyvillä markkinoilla ja jakelukustannuksissa. Vertailukelpoinen kasvu pysyi melko hyvällä tasolla 4 %:ssa Q3:lla (kehittyvät markkinat +5 %). Siten yhtiön toimintaympäristö on pysynyt kysynnän osalta suotuisana muutamia yksittäisiä markkinoita lukuun ottamatta. Tietyiltä osin erittäin ripeän kustannusinflaation luoman marginaalipaineen siirtäminen hintoihin ei kuitenkaan onnistu nopeasti, mutta johto on reagoinut epätyydyttävään kannattavuuskehitykseen ja aloittanut sekä hinnoitteluun että kustannusten alentamiseen tähtääviä toimenpiteitä (ml. aiemmin tiedotettu tehostamisohjelma). Pidämme toimenpiteitä järkevinä, mutta toisaalta tietyissä kustannuserissä voi olla edelleen nousupaineita, joten nopeaa ratkaisua kannattavuushaasteeseen korjaavat toimet eivät mielestämme tarjoa.
• Olemme pitäneet Huhtamäen H2:n ja lähivuosien liikevaihtoennusteet lähes muuttumattomina ja odotamme yhtiön liikevaihdon kasvavan vuosina 4-5 %:n (sis. jo toteutetut yrityskaupat) vuosivauhtia suotuisan kysyntätilanteen tukemana. Yhtiön lähivuosien oikaistun liikevoiton ennusteitamme olemme tarkastaneet alaspäin noin 5 % odotuksiamme heikomman Q3-tuloksen jäljiltä. Yhtiön pitää hakea tuloskäänteeseen vauhtia odotuksia syvempää, mutta tämänhetkisen arviomme mukaan odotamme yhtiön korjaavien toimenpiteiden purevan ensi vuoden alusta ja kääntävän tuloksen nousukäyrälle ensi vuoden puolen välin tienoilla vertailulukujen helpottuessa. Arvioimme nyt yhtiön kannattavuuden paranevan lähivuosina asteittain (2018e-2020e: 7,9-9,0 %), mutta jäävän yli 10 %:ssa olevan tavoitetason alapuolelle. Keskeisimpiä riskejä Huhtamäelle lähivuosille ennustamamme tuloskasvun kannalta ovat mielestämme kustannusinflaation jatkuminen, valuuttakurssit ja taloussyklin käänne Positiivisena arvoajurina voi olla tuloskasvun lisäksi yrityskaupat, sillä yrityskauppakohteiden arvostukset ovat todennäköisesti laskusuunnassa ja tämä voi avata yhtiölle uusia mahdollisuuksia kiihdyttää kasvua epäorgaanisesti.
• Huhtamäen ennusteidemme mukaiset operatiiviset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 14x ja 13x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 8x. Lähivuosien osinkotuotot ovat 3-4 %:n tasolla. Kertoimet ovat selvästi alle yhtiön keskipitkän ajan mediaanien ja pidämme kertoimia kohtuullisena liiketoiminnan pitkän aikavälin kasvupotentiaaliin ja liiketoiminnan defensiiviseen luonteeseen nähden. Myös suhteellisesti osake hinnoiteltu jo lievästi verrokkiryhmän alapuolelle verrokkiarvostusten viime aikojen rajusta laskusta huolimatta, vaikka Huhtamäki mielestämme ansaitsee hyvien kasvunäkymiensä ja markkina-asemansa valossa lievän preemion. Tasepohjainen P/B-luku on 2,0x, mitä emme pidä korkeana, kun huomioidaan, että yhtiö on yltänyt vuosina 2014-2018 hyvään 15 %:n oman pääoman tuottoon. Emme usko liiketoiminnan pääoman tuottopotentiaalin heikentyneen marginaalien viime aikojen volatiliteetista huolimatta, joten pidämme tässäkin suhteessa yhtiön arvostusta maltillisena.