Huhtamäki päivitys - laskemme suositusta osakkeen ylitettyä tavoitehintamme

Toistamme Huhtamäen tavoitehintamme 36,00 euroa ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolla, sillä lievät negatiiviset ennustemuutokset ja osakkeen viime viikkojen kurssinousu ovat kohottaneet yhtiön arvostustasoa. Mielestämme osake on vuoden tähtäimellä täyteen hinnoiteltu, vaikka suhtaudumme yhä positiivisesti Huhtamäen potentiaaliin luoda omistaja-arvoa pitkällä aikavälillä.

• Huhtamäen Q3-raportti oli arvioitamme ja markkinaodotuksia pehmeämpi, mutta useiden osin väliaikaisten tekijöiden rasittamat numerot eivät olleet niin vaisuja kuin ensisilmäys antoi ymmärtää. Vertailukelpoisen kasvun kehitys oli Q3:lla linjassa odotusten kanssa, sillä vertailukelpoinen kasvu elpyi heikon Q2:n jälkeen 4 %:iin. Valuutat taas rokottivat raportoitua kasvua arvioita enemmän noin 3 %-yksiköllä. Melko hyvä vertailukelpoinen kasvu kuitenkin kertoo mielestämme Huhtamäen markkinatilanteen ison kuvan pysyneen suotuisana tietyistä paikallisista haasteista huolimatta. Myös tärkeä Intian markkina alkoi elpyä Q2:n pilanneesta arvonlisäverouudistuksesta syyskuussa. Q3:lla haasteet olivat kulupuolella, sillä hurrikaanien takia kohonneet North American jakelu- ja raaka-ainekustannukset, Q4:lla valmistuvan Arizonan tehtaan starttivalmistelut, Food Service E-A-O:n yritysoston haltuunotto ja Fibre Packagingin tuotemix-haasteet nakersivat marginaaleja muutamilla miljoonilla euroilla. Arviomme mukaan nämä tekijät ovat osin väliaikaisia, eikä yhtiön pohjakannattavuudessa ole tapahtunut olennaista heikentymistä.
• Huhtamäen vertailukelpoisen kasvun näkymät ovat mielestämme yhä hyvät, sillä Flexible Packagingin Intian kysynnän pitäisi jatkaa normalisoitumista, kun taas Q4:lla Arizonaan valmistuva uusi tehdas poistaa North American myyntiä tänä vuonna hidastaneet kapasiteettirajoitteet ja yhtiön kapasiteetti kasvaa myös Kiinassa. Olemme kuitenkin laskeneet Huhtamäen lähivuosien operatiivisia liiketulosennusteitamme 2-3 % vuosille 2017-2019 johtuen aiempia arvioitamme hieman korkeammista Arizonan tehtaan starttirasituksista, viime aikojen valuuttakurssiliikkeistä sekä muutamista muista pienistä kustannusennusteiden tarkastuksista. Tämä vuosi jää Huhtamäelle tuloskasvun osalta välivuodeksi marginaalipaineiden takia, mutta odotamme konsernin pääsevän kiinni takaisin tuloskasvuun ensi vuonna. Tuloskasvua ajavat liikevaihdon kasvu, operatiivisen tehokkuuden parantuminen, tuotemixin asteittainen muutos kohti paremman marginaaliprofiilin tuotteita ja kiinteän kulurakenteen lievä skaalautuminen. Nämä ajurit vievät Huhtamäen liikevoittomarginaalia lähelle yhtiön tavoittelemaa yli 10 %:n tasoa (2016: oik. EBIT-% 9,4 %) vuosikymmenen loppua kohti mentäessä. EPS-tasolla yhtiön noususuunnassa oleva veroaste laimentaa hieman tuloskasvuodotuksia ja Huhtamäen keskimääräisen 2017-2019 EPS-kasvun arvioimme olevan vajaat 7 % vuodessa.
• Huhtamäen ennusteidemme mukaiset operatiiviset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 20x ja 18x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 12x ja 10x. Arvostus on yhtiön keskipitkän ajan mediaanien yläpuolella. Suhteellisesti Huhtamäki on arvostettu sinänsä oikeutetusti lievällä noin 5 %:n preemiolla suhteessa verrokkiryhmään, mutta olennaista nousuvaraa emme preemiossa näe. Näin ollen osake on mielestämme vuoden tähtäimellä oikein hinnoiteltu eikä nykyinen kurssitaso puolla enää tässä vaiheessa lisäostoja yhtiön vakuuttavasta pitkän aikavälin tarinasta huolimatta.