Incap laaja raportti: Laatua, lujuutta ja letkeyttä

Viimeisten vuosien aikana Incapin meno on ollut hurjaa tielle osuneista ulkoisista haasteista huolimatta. Laatunsa kiistatta osoittaneen yhtiön operatiivinen kunto on erinomainen ja pidemmän aikavälin arvonluontikyvykkyys oiva. Yhtiön hinta on kuitenkin kohonnut, eikä seuraavan vuoden tuotto/riski-suhde ole mielestämme riittävän hyvä. Laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) ja tarkistamme tavoitehintamme 74 euroon (aik. 72 euroa). Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täällä.

Suorituskykyinen sopimusvalmistaja

Incap on pääosin teknisiltä vaatimustasoiltaan korkeisiin ja tuotantosarjoiltaan pieniin (high mix / low volume) teollisuuselektroniikan sovelluksiin erikoistunut sopimusvalmistaja. Asiakkailleen yhtiö luo arvoa kahta reittiä pitkin: 1) mahdollistamalla laitevalmistajille resurssien tehokkaamman allokoimisen omiin ydintoimintoihin, kuten tuotekehitykseen, myyntiin ja markkinointiin sekä 2) tuomalla ulkoistetun tuotannon kautta laitevalmistajille joustopisteitä niin kapasiteetin kuin kustannustenkin hallintaan. Incap on rakentanut organisaatiomallistaan hajautettuun ja mahdollisimman nopeaan päätöksentekoon perustuvan, mikä on puolestaan johtanut kevyeen organisaatiorakenteeseen, mataliin yleiskuluihin, terhakkaan operatiiviseen reagointikykyyn ja ihailtavan kuluorientoituneeseen kulttuuriin. Pidämmekin juuri näitä tekijöitä ja siten kokonaisuudessaan tehokkaaksi viritettyä toimintamallia (mm. pääoman korkea tuottokyky) yhtiön keskeisimpinä vahvuuksina. Oleellisimpina riskeinä taas näemme investointivetoisiin kysyntöihin aina luontaisesti liittyvät vaihtelut, asiakasportfolion keskittyneen rakenteen sekä suhteellisen kilpailukyvyn heikkenemisen.

Mielenkiintoisia arvonluontimahdollisuuksia

Mielestämme Incapin pidemmän aikavälin orgaaninen kasvunäkymä on oiva. Maailman yleinen sähköistyminen, sen perässä automaattisesti kasvava elektroniikkavalmistuksen tarve sekä teollisuuden laitevalmistajien kohoavat ulkoistamisasteet ovat selkeitä ja luonteiltaan myös varsin vahvoja toimialatason pääajureita. Lisäksi yhtiön tulisi tuotantolaitosverkostonsa rakenteen, kokonaistoimituksiin taipuvan toimintamallinsa ja todistetun kilpailukykynsä puitteissa kyetä ulosmittaamaan sekä toimitusketjujen lokalisaation että laitevalmistajien nousevien ratkaisuvaateiden (ts. liikkuma pelkästä piirilevyladonnasta suuremman lisäarvon Box Buildiin) mukana tulevia liiketoimintatilaisuuksia. Koska Incapin peruskannattavuus on korkea, pääoman käytön tehokkuus mainio ja investointitarve maltillinen, on orgaaninen kasvu lähtökohtaisesti runsaasti arvoa luovaa (RONIC > WACC). Toisaalta toimialan hajanainen rakenne muodostaa yhdessä nykyisen taseaseman kanssa yhtiölle vankan alustan laadulliset ja strategiset kriteerit täyttävien yritysostojenkin toteuttamiselle. Tätä taustaa vasten pidämme Incapin tulevien vuosien rakenteellisia arvonluontimahdollisuuksia oikeinkin mielenkiintoisina.

Hinta piirun liian tukala

Incapin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2022 ja 2023 ovat 17x ja 15x, kun taas vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 13x ja 11x. Absoluuttiset kertoimet ovat perustellusti historiallisia tasoja korkeammalla ja samalla ne painottuvat myös arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan yläpuolelle. Vaikka olemme vakuuttuneita yhtiön laadullisista ominaisuuksista ja niiden varaan rakentuvista arvonluontimahdollisuuksista, emme tällä hetkellä näe näitä tekijöitä riittävinä kompensoimaan lyhyellä tähtäimellä aavistuksen kohollaan olevia hintakertoimia ja niiden sietämiseen liittyviä riskejä. Näin ollen vuotuinen tuotto-odotus jää mielestämme hieman liian matalaksi.