Incap laittaa tasettaan töihin ostamalla saksalaisen Laconin 50 MEUR:lla

Incap ostaa saksalaisen elektroniikan sopimusvalmistajan Lacon Groupin. Yritysosto on Incapin mittakaavassa merkittävä, sillä ostettavan yhtiön liikevaihto vastaa yli kolmannesta Incapin nykyisestä liikevaihtotasosta. Kauppa laajentaa Incapin maantieteellistä jalansijaa Euroopan suurimmalle markkinalle Saksaan ja tuo yhtiölle uutta suunnitteluosaamista. Kauppahinta ei vaikuta Laconin historialliseen tulostasoon nähden huomattavan edulliselta. Siten kaupan arvonluonti nojaa mielestämme etenkin Laconin kannattavaan kasvuun osana Incapiä sekä kaupallisen puolen synergioihin Incapin ja Laconin asiakaskuntien välillä. Lisäämme Laconin Incapin ennusteisiimme lähentyessä, mutta näkemyksemme mukaan Incapin osake on yrityskaupan huomioivalla alustavalla pro-forma tuloksella edelleen maltillisesti hinnoiteltu.

Incap laajentuu melko suurella yrityskaupalla Saksaan

Incap tiedotti eilen allekirjoittaneensa sopimuksen, jolla se hankkii Lacon Groupin osakkeet kokonaan. Lacon on vuonna 1985 perustettu sopimusvalmistaja (EMS) ja alkuperäisvalmistaja (ODM), jolla on tuotantolaitokset Saksassa ja Romaniassa. Yhtiö työllistää noin 603 henkilöä. Kaupan odotetaan toteutuvan Q1’26:lla viranomaishyväksyntöjen jälkeen.

Incap perusteli kauppaa 1) maantieteellisellä laajentumisella Saksaan 2) laajentumisella suunnittelu- ja kehityspalveluihin sekä 3) asiakasriskien pienenemisellä. Lisäksi kauppa vahvistaa Incapin asemaa puolustusteollisuudessa, lääketieteen teknologiassa ja rautatieteknologiassa. Laconin asiakasrakennetta Incap ei kuitenkaan avannut tarkemmin.  

Lacon Groupin Saksan kirjanpitokäytäntöjen mukainen liikevaihto vuonna 2024 oli 77,6 MEUR ja oikaistu käyttökate (EBITDA) 7,8 MEUR, mikä vastaa 10,1 %:n käyttökatemarginaalia. Liikevoittoa (EBIT) yhtiö teki viime vuonna 4,8 MEUR. Kuluvan vuoden tammi-lokakuussa yhtiön pro forma -liikevaihto oli 57,2 MEUR ja oikaistu käyttökate 6,7 MEUR (11,8 % liikevaihdosta) Incapin soveltaman IFRS-kirjanpidon mukaan. Yritysosto on Incapin mittakaavassa melko suuri, sillä Laconin liikevaihto vastaa karkeasti noin 35 % Incapin vuoden 2025 ennustetusta liikevaihdosta.

Osakekannan kauppahinta on 50,0 MEUR, minkä lisäksi sopimukseen kuuluu enintään 5,0 MEUR:n lisäkauppahinta, joka perustuu Laconin vuoden 2026 tuloskehitykseen. Lisäkauppahinnan enimmäismäärä saavutetaan Saksan kirjanpitokäytäntöjen mukaisella 10,5 MEUR:n käyttökatteella, mikä vastaisi noin 35 %:n parannusta vuoden 2024 toteutuneesta tasosta. Nettovelkaa Laconilla oli vuoden 2024 lopussa 7 MEUR. Incap rahoittaa kaupan kassavaroillaan ja 30 MEUR:n lainalla.

Strategisesti emme näe ongelmia Incapin ja Laconin yhteensopivuudessa

Emme näe suurempia esteitä Laconin sopivuudelle Incapiin. Yhtiöillä on tuskin päällekkäisyyksiä, sillä maantieteelliset tuotantoportfoliot eivät kohtaa. Pidämme myös Saksan markkinaa potentiaalisena Incapille, kun huomioidaan markkinan suuri koko ja maan kiihtyvät puolustus- ja infrainvestoinnit sekä niiden lähtökohtaisesti talouskasvua elvyttävä vaikutus. Incapin mittakaavassa merkittävä kauppa laskee karkean arviomme mukaan Incapin suurimman asiakkaan liikevaihto-osuutta noin neljänneksellä 30 %:n tasolle. Suunnittelu- ja kehityspalveluissa voi olla kasvupotentiaalia Incapille, minkä lisäksi arvoketjun pidentäminen voi kasvattaa yhtiön kannattavuuspotentiaalia ja suojata nykyistä korkeaa marginaalia, sillä puhtaassa elektroniikkatuotannossa kilpailu on veristä. Emme kuitenkaan odota erityisen nopeita suoria tuloksia palvelupuolen laajentamisesta Incapin nykyisiin asiakkaisiin, vaan potentiaalin realisoiminen vaatinee aikaa. Lisäksi kokoluokan kasvu mahdollistaa Incapille hieman parempia ostoehtoja komponenttimarkkinoilla, mutta synergiapotentiaalin osalta kaupallisilla synergioilla on todennäköisesti suuria kulusynergioita suurempi rooli.

Arvonluonnin edellytyksenä on Laconin kannattava kasvattaminen ja kaupalliset synergiat

Kauppahintaa arvioitaessa on huomioitava, että Saksan kirjanpitokäytännöt eroavat merkittävästi Incapin IFRS-kirjanpidosta. Käytännössä Laconin vuosien 2023 ja 2024 numerot näyttävät Saksan kirjanpidossa alhaisemmilta etenkin tuloslaskelman alemmilla riveillä, sillä Saksan kirjanpitokäytännöissä liikearvoa poistetaan (vrt. arvonalentumistestaus IFRS:ssä). Lisäksi vuokrien eroava käsittely nostaa käyttökatetta IFRS:ssa, mutta alemmilla riveillä tämän vaikutus on pienempi (vastaavasti Laconin IFRS-nettovelka on luultavasti myös korkeampi kuin tiedotteessa mainittu 7 MEUR). Lisäksi Laconin kasvu ja kannattavuus ovat 10 kuukauden lukujen perusteella kehittymässä tänä vuonna negatiivisesti, minkä taustalla saattaa arviomme mukaan olla Laconin liiketoiminnan projektiluonteisuus. Samalla lisäkauppahinnan ehtojen määrittely voisi mielestämme viitata ensi vuoden hyvään näkymään (ml. todennäköisesti kasvava puolustussektorin myynti).  

Nykytiedoilla kauppahintaa onkin mielestämme järkevintä peilata Saksan kirjanpitokäytäntöjen mukaiseen käyttökatteeseen, jonka pitäisi mielestämme antaa melko hyvä vastaavuus liiketoiminnan kassavirralle (sis. vuokrat). Kauppahinta ennen lisäkauppahintaa vastaa Laconin vuoden 2024 tuloksesta laskettuna EV/EBITDA-kerrointa 6,4x, kun taas vuoden 2025 tuloksesta laskettu kerroin on luultavasti tason 7x yläpuolella. Vastaavasti täyden lisäkauppahinnan ja sen maksuehdon pohjalta laskettu kerroin olisi alle 6x. Incapin EV/EBITDA-kertoimen 5 vuoden mediaani on ollut 7,5x. Näin ollen kauppahinta ei ole mielestämme lyhyellä tähtäimellä huomattavan halpa, mutta Laconin kannattavan kasvun onnistuessa sekä kaupallisen puolen synergioiden toteutuessa näemme kaupalla hyvää arvonluontipotentiaalia Incapille.   

Incapin nettokassa on kuluvan vuoden ennusteillamme noin 50 MEUR, joten yhtiön taloudellinen asema pysyy vahvana kaupan toteutumisesta huolimatta. Pidämmekin positiivisena, että yhtiö lopulta löysi mieleisensä mahdollisuuden laittaa juoksevan liiketoiminnan tarpeisiin nähden jo turhan pulskaa nettokassaansa töihin yritysoston kautta.

Kauppa aiheuttaa rakenteellisia muutoksia ennusteisiin, mutta osake ei mielestämme ole edelleenkään kallis

Sisällytämme Laconin Incapin ennusteisiimme myöhemmin, kun näkyvyys kaupan toteutumisaikatauluun on täsmentynyt. Emme kuitenkaan usko viranomaishyväksyntöjen olevan esteenä kaupan toteutumiselle. Kauppa tulee nostamaan Incapin vuositason liikevaihtoennusteitamme noin 30 %:lla, kun taas Laconin Incapia alhaisemman kannattavuuden takia oikaistun liikevoiton ennusteiden osalta muutos tulee olemaan pienempi. Lisäksi alemmilla riveillä PPA-poistot ja kaupan rahoittamiseen otetusta velasta aiheutuvat rahoituskulut laimentavat nousupaineita, mutta arvioimme alustavasti kaupan vaikuttavan kaikkiin tulosriveihin positiivisesti jo ensi vuodesta alkaen. Alustavilla ennusteillamme Incapin yrityskaupan huomioivat EV/EBIT-kertoimet ensi vuodelle pysyvät maltillisella yksinumeroisella tasolla. Näin ollen kauppa ei aiheuta välittömiä muutospaineita näkemykseemme yhtiöstä, vaikka Incapin osakekurssi nousikin eilen noin 8 %.