Incap Q4: Hyvä näkymä ja riskit on tasapainoisesti hinnassa

Toistamme Incapin 17,00 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Teimme yhtiön raportin jälkeen vain vähäisiä tulosennusteiden muutoksia. Incapin osake ei ole mielestämme edelleenkään kohtuuttoman kallis yhtiön kokonaisuutena positiiviset näkymät huomioiden. Tuottovaatimusta osakkeen riskikorjattu tuotto-odotus ei mielestämme lyhyellä tähtäimellä ylitä etenkin viime aikoina hieman kohonneesta arvostuksesta johtuen.

Numerot olivat erinomaiset, vaikka ohjeistushaarukoiden ylälaidoissa olleet ennusteemme alittuivatkin Q4:llä

Incapin liikevaihto kasvoi Q4:llä rajusti 53 % 78 MEUR:oon. Liikevaihto jäi kuitenkin yhtiön oma epäsuoran ohjeistushaarukan alalaitaan ja ennusteemme alapuolelle. Yhtiön suurilla asiakkailla oli arviomme mukaan vetovastuu kasvusta ja H2:lla 4 suurimman asiakkaiden osuus liikevaihdosta nousi lievästi sekä suhteessa H2’21:een että H1:een. Incapin oikaistu liikevoitto kasvoi lähes tasatahtiin liikevaihdon kanssa ja kohosi 50 % 12,7 MEUR:oon Q4:llä. Oikaistu liikevoitto osui yhtiön epäsuoran haarukan puoliväliin ja alitti haarukan ylälaidassa olleen ennusteemme lähinnä odotuksiamme hieman alemman liikevaihdon takia (H2:n kulurakenteessa ei ollut yllätyksiä). Alemmilla riveillä rahoituskulut ja veroaste oli odotustemme mukaisesti hienoisessa nousussa Q4:llä. Yhtiön kassavirtaa raju kasvu sitoi edelleen käyttöpääomaan, vaikka H2 olikin kassavirrallisesti H1:stä parempi. Osinkoa yhtiö ei aio luultavasti kassavirran takia vuoden 2022 huipputuloksesta maksaa. Ennusteissamme oli pieni osinko, mutta kuten ennakossamme totesimme, osingon merkitys Incapin tuotto-odotukselle on vähäinen emmekä siten pidä nollaosinkoa varsinaisesti pettymyksenä.

Nostimme ennusteitamme raportin jälkeen maltillisesti tuloslaskelman yläosissa

Incap ohjeisti kuluvalle vuodelle, että yhtiön liikevaihto ja oikaistu liikevoitto (EBIT) vuonna 2023 ovat suurempia kuin vuonna 2022. Incap teki viime vuonna 264 MEUR:n liikevaihdolla 40 MEUR:n oikaistun liikevoiton. Ohjeistus perustuu oletukseen, ettei odottamattomia liiketoimintaympäristöön vaikuttavia muutoksia tapahdu esimerkiksi komponenttien saatavuudessa. Kommentit ja yksityiskohdat olivat kaksijakoiset. Kysyntänäkymä vaikuttaa yhä hyvältä ja komponenttipulan taittuminen helpottaa lähtökohtaisesti yhtiön operaatioita (ml. kassavirta). Toisaalta normalisoituvassa komponenttitilanteessa asiakkaat lyhentävät tilaustoimitussykliään (ts. Incapin näkyvyys lyhenee) ja kilpailukin pitkin arvoketjuja voi kiristyä. Nostimme viime aikoina odotuksia parempaa Euroopan makroympäristön kehitystä ja syksyn negatiivisimpien skenaarioiden hälventymistä heijastellen Incapin liikevaihtoennusteitamme volyymien osalta hieman ja liikevaihtoennusteita kohotti myös aiempaa odotustamme inflatorisempana pysynyt toimintaympäristö. Liikevoittotasolla ennusteet nousivat liikevaihtoennusteiden mukaisesti noin 4-5 % lähivuosille, mutta EPS-riville muutokset jäivät vähäisiksi rahoituskulujen ja veroasteen lievien negatiivisten tarkastusten takia. Arviomme mukaan Incapin tulos pysyy lähivuosina vuosien 2021 ja 2022 rakettinousun jälkeen hitaammassa 8-17 %:n vuosittaisessa kasvussa, kun liikevaihto jatkaa asteittain ylämäkeen ja kannattavuus pysyy yhtiön perustasolla noin 15 %:ssa yhtiön tehdasverkon säilyttäessä korkean tehokkuutensa. Pääriskit tulosennusteillemme ovat mielestämme yksittäiset suuret asiakkaat ja kilpailun kiristyminen.

Tuotto-odotus on noin tuottovaatimuksen tasolla

Incapin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2023 ja 2024 ovat 15x ja 14x, kun taas vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 11x ja 9x. Kuluvan vuoden kertoimilla arvostus on mielestämme lievästi kohollaan, kun huomioidaan, että keskittynyt asiakasrakenne pitää kurissa yhtiön hyväksyttävää arvostusta, vaikka Incapin track-record on toimialan ehdotonta eliittiä. Näin ollen tältä vuodelta odottamastamme tuloskasvusta osa jää laskevien arvostuskertoimien alle ja näkemyksemme mukaan yhtiön riskikorjattu tuotto-odotus asettuu vuoden tähtäimellä noin tuottovaatimuksen tasolle. Myös DCF-arvoomme suhteutettuna Incapin nousuvara on ohut. Näin jatkamme selkeämmän ostopaikan odottamista pitkällä tähtäimellä houkuttelevan sijoitustarinan omaavassa Incapissa.