Incap Q4: Raportti poisti reilusti riskiä osakkeen ympäriltä

Toistamme Incapin lisää-suosituksemme ja nostamme tavoitehintamme 9,00 euroon (aik. 8,00 €). Incapin näkymissä ennakossa liputtamamme negatiivinen yllätysmomentti realisoitui ja laskimme yhtiön ennusteitamme melko selvästi etenkin tälle vuodelle. Toisaalta Q4:n vahva kannattavuus, H2:n väkevä kassavirta ja kommentit suunnan kvartaalitason käänteestä ja suurimman asiakkaan liikevaihto-osuuden supistuminen poistivat osakkeen ympäriltä mielestämme myös reilusti riskiä ja siten osakkeen yli 9 %:n kurssinousu oli mielestämme perusteltu ohjeistuksesta huolimatta. Nykyrakenteella Incapille on mielestämme hyväksyttävissä hieman korkeampi arvostus ja myös kasvu- ja tuloskasvutrendi kääntynee vuositasolla ylämäkeen H2:lla. Siten näemme osakkeen tuotto-odotuksen yhä kiinnostavana sekä vuoden tähtäimellä että etenkin keskipitkällä sihdillä.

Loppuvuosi meni pelättyä paremmin

Incapin liikevaihto laski Q4:llä 56 % 42 MEUR:oon. Orgaanisesti lasku oli vielä jyrkempi, sillä heinäkuussa ostettu Pennatronics kasvatti Incapin liikevaihtoa todennäköisesti vajaalla 20 %:lla Q4:llä. Incap jatkoi Q4:llä Intian tehtaan tuotannon supistamista suurimman asiakkaan varastojen laskemiseksi ja suurimman asiakkaan liikevaihtokertymä oli Q4:llä hyvin alhaisella alle 10 MEUR:n tasolla. Incapin oikaistu liikevoitto laski Q4:llä vertailukaudesta lähes 70 % 4,4 MEUR:oon liikevaihdon laskun takia. Pudotus oli odotuksiamme pienempi kulujen alentamistoimien takia ja Incapin Q4:llä saavuttama 10,4 %:n oikaistu liikevoittomarginaali on taso, josta valtaosa toimialaverrokeista voi vain haaveilla huippusyklissäkin. Näin ollen Q4 oli jälleen väkevä näyttö Incapin vahvuuksista. Alariveillä verot, rahoituskulut ja kertaerät ylittivät arviomme lievästi, minkä takia EPS osui ennusteeseemme. Sen sijaan rahavirta kiihtyi H2:lla selvästi, kun liikevaihdon laskiessa käyttöpääomaa alkoi odotetusti vapautua. Näin ollen Incapin taloudellinen asema oli vuoden 2023 lopussa vahva (tase nettovelaton) uusia yritysostojakin silmällä pitäen.

Lyhyen ajan ennusteemme laskivat

Incap antoi kuluvalle vuodelle ohjeistuksen, jonka mukaan liikevaihto ja liikevoitto laskevat tänä vuonna viime vuodesta. Incap teki viime vuonna 222 MEUR:n liikevaihdolla 28 MEUR:n liikevoiton. Odotimme tälle vuodelle kasvua ja vakaata tulosta, joten ennakossamme liputtama ohjeistuksen pettymysriski realisoitui. Tilannetta paikkasi silti osittain, että kommenttien perusteella kvartaalitasolla pohjat osuivat Q4:een ja muiden kuin suurinta asiakasta palvelevan Intian tehtaan liikevaihdon odotetaan kasvavan tänä vuonna. Näin ollen liiketoiminnan pohja vaikuttaa tukevoituneen, vaikka tulos hakeekin vauhtia ennakoimaamme alempaa ja myös toiveet suurimman asiakkaan volyymin nopeasta toipumisesta hiipuvat. Leikkasimme Incapin vuosien 2024-2025 liikevaihtoennusteitamme 1 1 % ja 7 % ja oikaistun liikevoiton ennusteitamme liikevaihtovetoisesti 20 % ja 12 %. Pidemmälle sihdille muutokset olivat pienempiä. Odotamme Incapin tekevän tänä vuonna 212 MEUR:n liikevaihdolla 23 MEUR:n oikaistun liikevoiton. Ennusteessamme liikevaihto ja tulos painottuvat loppuvuoteen ja odotamme tulostrendin kääntyvän ylämäkeen H2:lla vertailulukujen helpottaessa. Lähivuosina kilpailukykyisellä Incapillä pitäisi olla hyvin kapasiteettia orgaaniseen kasvuun ja odotammekin vuosilta 2025-2027 keskimäärin noin 20 %:n oikaistun EPS:n kasvua liikevaihtovetoisesti. Vuoden 2022 tulostason Incap saavuttaa ennusteessamme kuitenkin vasta vuonna 2028 Pennatronics-yritysostosta huolimatta, mikä johtuu suurimman asiakkaan selvästi laskevasta liikevaihto-osuudesta.

Osakkeelle voidaan sovitella mielestämme aiempaa korkeampia kertoimia riskitason laskettua

Incapin ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut vuosille 2024 ja 2025 ovat 14x ja 10x sekä vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 9x ja 7x Kertoimet ovat suunnilleen yhtiön matalilla historiallisilla tasoilla. Hyväksymme yhtiölle jo historiallista tasoa hieman korkeamman arvostuksen, sillä lähivuosien ennusteessamme Incapin asiakasrakenne on merkittävästi lähihistoriaa tasaisempi. Tästä syystä sekä toimialan kontekstiin nähden erinomaisen kannattavuuden myötä Incapille voidaan mielestämme sovitella myös suhteellista preemiota, kun taas nyt tulosarvostus on linjassa verrokkien kanssa. Myös DCF-arvo on selvästi yli nykykurssin ja tavoitehintamme.