Kesko-päivitys - yritysostojen potentiaali ei näy hinnassa

Toistamme Keskon tavoitehinnan 48,0 euroa ja nostamme suosituksemme tasolle lisää (aik. vähennä). Kesko on tehnyt alkuvuoden aikana yrityskaupparintamalla useita strategisesti hyviä liikkeitä, jotka tukevat arviomme mukaan tuotto-odotusta, mutta eivät vielä näy osakkeen hinnassa. Myös heikon Q1-raportin jälkeen ennustamme tuloskasvun jälleen piristyvän ja näemmekin osakkeessa vihdoin pientä nousuvaraa.

Kesko on käynyt ahkerasti yrityskaupoilla

Kesko on tehnyt alkuvuodesta useita yritysostoja. Eilen ilmoitettiin Päivittäistavarakaupan (P&T) segmentissä Kespron volyymeja ja valikoimaa parantavasta Heinon Tukun yritysostosta, jota kommentoimme täällä. Lisäksi listalla on Ruotsin Rakentamisen ja talotekniikan kaupassa (R&T) Freskin hankinta sekä Onnisen tappiollisen LVI-liiketoiminnan divestointi, joita kommentoimme täällä ja täällä. Autokaupassa Kesko on puolestaan ostanut Volkswagen-konsernin merkkeihin keskittyviä jälleenmyyjiä ja olemme käsitelleet kauppoja täällä. Kokonaisuutena olemme arvioineet kaupat järjestäen lievästi positiivisiksi, vaikkakaan kauppahintoja ei ole kerrottu Freskin ostoa lukuun ottamatta. Kauppoihin liittyvä synergiapotentiaali on ilmeinen, sillä ne lisäävät Keskon jakeluvolyymeja sekä Autokaupassa yksinkertaistavat ja tehostavat jakelukanavaa yhden välikäden poistuessa toimitusketjussa.

Yrityskaupat eivät näy ennusteissamme

Yllä mainitut yritysostot (pl. yritysostot Huittisten Laatuautolta ja Länsiautolta) eivät näy vielä ennusteissamme, sillä niitä ei olla saatettu loppuun. Niiden liikevoittoa nostava vaikutus on kauppojen toteutuessa arviomme mukaan noin 40-50 MEUR ilman synergioiden huomiointia. Vaikka yritysostojen kauppahinnat eivät todennäköisesti ole olleet erityisen matalia, pystyy Kesko mielestämme rahoittamaan ne edullisella velkarahalla taseen alhaisen velkavivun antaessa merkittävää liikkumavaraa. Yhtiön 2018 nettovelka/EBITDA oli noin 0,4x kun yhtiön tavoite on pitää suhde alle 2,5x (tavoite ei huomioi IFRS 16 muutoksia). Myös ostokohteiden integroinnista saatava synergiapotentiaali tukee tuloskasvunäkymää. Ilman yritysostojakin ennustamme tuloskasvun piristyvän jälleen tulevina kvartaaleina heikon Q1:n jälkeen (liikevoiton lasku -15 %). Odotamme oikaistun liikevoiton kasvun kiihtyvän Q2.lla jälleen 10 %:iin, sillä pääsiäisen ajoittuminen sekä R&T:n kausiluontoisuuden lisääntyminen kääntyvät tukemaan yhtiön numeroita. Kokonaisuutena odotamme yhtiön 2019e liikevoiton kasvavan 444 MEUR:oon ja 2020e liikevoiton 467 MEUR:oon (2018: 429 MEUR). Tuloskasvun vetureina 2018-2020 toimivat R&T (parannus 27 MEUR) sekä P&T (parannus 14 MEUR).

Kertoimissa ei mielestämme enää laskuvaraa

Yhtiön arvostuksessa on pitkään ollut nähtävillä selkeä riski kertoimien laskulle tuloskasvun hidastuessa. Mielestämme riski on jo pitkälti realisoitunut. Näemmekin nykyisen arvostuksen Keskolle neutraalina tasona matalan korkotason aikana (oikaistu 2019e P/E 18x ja EV/EBITDA 8x). Huomautamme myös sijoittajille, että ennustamamme tuloskasvu kiihtyy jälleen Q2:lle, millä voi olla kertoimia jälleen hieman tukeva vaikutus. Arvioimamme tuotto-odotus perustuu kuitenkin tuloskasvun toteutumiseen sekä noin 5 %:in tasolla olevaan turvalliseen osinkoon. Yhtiötä hinnoitellaan verrokkiryhmäämme nähden enää noin 10 % preemiolla, mitä pidämme hyväksyttävänä tasona huomioiden Keskon selvästi kohonnut laatu nykyjohdon alaisuudessa. Merkittävin riski Keskon osakkeessa liittyy edelleen syklisiin segmentteihin (R&T ja Autokauppa), sillä talouskasvun hidastuessa voi erityisesti R&T:lle ennustamamme tuloskasvu alkaa yskähdellä.