Koskisen: Arvostus ei vielä houkuttele

Koskisen Q4-tulos oli odotuksiamme parempi. Yhtiön liikevaihto tulee laskemaan kuluvana vuonna odotetusti, mutta kannattavuus pysyy hyvällä tasolla Levyteollisuuden suotuisan hinnoitteluympäristön siivittämänä. Viime raportin jäljiltä arvostuskuva on ennallaan emmekä näe arvostuksessa vielä riittävää turvamarginaalia yhtiön riskiprofiili huomioiden. Toistamme Koskisen aiemman vähennä-suosituksen ja 6,0 euron tavoitehinnan. Hiljattain julkaistu laaja raportti on luettavissa vapaasti täällä.

Odotuksiamme parempi startti pörssitaipaleelle

Koskisen liikevaihto laski erittäin vahvasta vertailukaudesta Q4:llä 16 % 77 MEUR:oon (ennuste: 68 MEUR) sahatavaran ja -jalosteiden hintojen oltua vertailukaudella ennätystasoilla. Molemmat segmentit ylittivät liikevaihtoennusteemme. Erityisesti koivuvanerituotteiden kysyntä ja keskihintojen kehitys jatkui vahvana Q4:llä sahavolyymien ja -hintojen oltua laskusuunnassa. Koskisen oikaistu käyttökate oli Q4:llä 10,7 MEUR (ennuste: 9,2 MEUR) ja oikaistu käyttökate-% mallikas 13,8 %. Sahateollisuuden liikevaihdon laskusta huolimatta kannattavuus piti pintansa odotuksia ja monia jopa tappiolle painuneita sahaverrokkeja paremmin (segmentin EBITDA-%: 7,4 %). Myös Levyteollisuuden kannattavuus oli odotuksia korkeamman liikevaihtokertymän (korkeat myyntihinnat ja hyvä volyymikehitys) myötä ennusteitamme parempi (EBITDA-%: 22,4 %). Odotuksiamme parempaa operatiivista tulosta ja hieman pienempiä poistoja peilaten oikaistu liikevoitto oli 8,7 MEUR (ennuste: 6,2 MEUR). EPS oli 0,26 euroa ja ehdotettu osinko odotettu 0,43 euroa osakkeelta.

Levyteollisuus pitää tuloskuntoa yllä vuonna 2023

Koskisen toisti ohjeistuksen vuodelle 2023, jonka mukaan liikevaihto ei ylitä vuoden 2022 tasoa (318 MEUR), ja sen oikaistu käyttökatemarginaali on 12-14 %. Nostimme vuoden 2023 tulosennusteita odotuksia paremman Q4-tuloksen myötä ja liikevoittotasolla ennusteet nousivat enemmän poistojen ajoituksellisista tekijöistä johtuen. Ennustamme Koskisen kerryttävän vuonna 2023 liikevaihtoa 277 MEUR. Odotamme pahimman sahatavaran markkinahintojen laskun olevan maltillistumassa, sillä tukkipuun hinnan ollessa korkealla tasolla muun kustannuspaineen ohella ei sahatavaran hinnan lisälasku ole ennen pitkää taloudellisesti kestävää alan toimijoille. Täten odotamme hintojen kehittyvän vakaammin vuonna 2023. Levyteollisuuden tuotteiden hintojen uskomme olevan loivemmin laskevia etenkin vanerin osalta, koska uskomme Euroopassa koivuvanerin hinnan pysyvän korkealla, kun Venäjän tarjonnan poistuminen pitää hinnoittelutilanteen kireänä. Konsernin liikevaihdon painottuessa enemmän kannattavampaan Levyteollisuuteen ennustamme yhtiön tekevän konsernitasolla ~33 MEUR:n käyttökatteen, mikä vastaa ~12 %:n käyttökatemarginaalia.

Arvostus ei vielä houkuttele riittävästi

Koskisen taseen huomioivat EV/EBITDA-kertoimet vuosille 2023 ja 2024 ovat 4-5x ja P/B-kerroin vuodelle 2023 on 1x. Kertoimet painottuvat yhtiölle arvioidun pääoman tuoton ja riskiprofiiliin huomioivan hyväksymämme kerroinhaarukan (EV/EBITDA 3,5x-6,5x ja P/B 0,7x-1,3x) keskikohdan tuntumaan. Neutraalista arvostuksesta kielii DCF-mallimme mukainen arvo (6,5 euroa / osake) ja verrokkiryhmästä kumpuava ohut viitekehys. Lähivuosien ~4 %:n osinkotuotosta huolimatta tuotto-odotus jää mielestämme tuottovaatimuksen alapuolelle ja siksi osakkeen tuotto/riski-suhde jää nykyisellä arvostustasolla laimeaksi.