Koskisen: Matala arvostus vaimentaa yksittäiset pettymykset

Toistamme Koskisen lisää-suosituksemme ja laskemme yhtiön tavoitehintamme 7,00 euroon (aik. 7,50 €). Koskisen Q3-raportti oli odotuksiamme heikompi tuloksellisesti. Tästä osa kuitenkin menee heinäkuun odotuksiamme selvästi suurempien huoltoseisokkien piikkiin, vaikka toki markkinatilannekaan ei ainakaan duurivoittoiseen suuntaan ole viime aikoina kehittynyt. Nykytilanteessa osaketta ei voida hinnoitella erityisen korkeilla kertoimilla, mutta Koskisen arvostus taipuu etenkin EV-pohjaisesti hyvin maltilliseksi lyhyen ajan ennustelaskuista huolimatta. Siten näemme osakkeen tuotto/riski-suhteen edelleen houkuttelevana.

Tuloskunto sakkasi pahanpäiväisesti heinäkuun laajojen tuotantoseisokkien värittämällä kvartaalilla

Koskisen teki Q3:lla 55 MEUR:n liikevaihdolla 1,4 MEUR:n oikaistun käyttökatteen. Operatiivinen tulos laski odotetusti vahvasta vertailukaudesta, mutta numerot jäivät silti roimasti ennusteitamme alemmas. Etenkin viime kvartaaleina tulosvastuuta kantaneen Levyteollisuuden numerot alittivat ennustemme. Tulosta painoivat suhteessa ennusteisiimme heinäkuun mittavien huoltoseisokkien rasittamat volyymit ja odotuksiamme korkeampi kulutaso (ts. tukin hinta). Myyntihinnat olivat arvioimillamme tasoilla. Kommentoimme tulosta tarkemmin perjantaina täällä.

Lyhyen pään ennusteet painuivat, pitkän aikavälin valmiiksi varovaisiin odotuksiin ei tullut muutoksia

Koskisen toisti listautumisen yhteydessä tälle vuodelle annetun ohjeistuksen, jossa yhtiö arvioi, että vuonna 2023 sen liikevaihto ei ylitä vuoden 2022 tasoa (2022 liikevaihto 318 MEUR), ja sen oikaistu käyttökate-% on 12–14 %. Q3-numeroiden jälkeen ohjeistuksen toisto oli selviö ja 9 kuukauden jälkeen yhtiö on vielä marginaaliohjeistuksen haarukan ylälaidalla (Q1-Q3: oikaistu käyttökate-% 13,7 %). Siten ohjeistuksen saavuttaminen on yhtiölle realistista, mutta toiseen peräkkäiseen ohipeliin varaa ei kuitenkaan enää ole Q4:llä. Levyteollisuudessa Euroopan koivuvanerimarkkinan sotapohjainen tarjontahäiriö on yhä päällä ja hinnat jatkoivat kipuamistaan myös Q3:lla. Näin ollen yksiköllä on edellytyksiä pitää tulosmoottorin rooli, vaikka kysyntään liittyykin taloustilanteen heikentymisen ja rakentamisen alamäen takia mielestämme kasvavaa riskiä. Pidemmällä sihdillä suhtaudumme myös epäilevästi Levyteollisuuden nykyisten katetasojen pitoon. Sahateollisuudessa näkymä on yhä hankala rakentamisen kyntäessä ja hintojen ollessa alhaalla, mutta riski vastatuulen selvästä voimistumisesta on mielestämme vähäinen, sillä segmentissä ei ole enää varasto-ongelmaa ja nykyinen hintataso pakottaa monia tuottajia rajoittamaan tuotantoa kassan polton estämiseksi. Leikkasimme yhtiön ennusteitamme käyttökatetasolla noin 20-25 % vuosille 2024-2025. Varovaisiin pidemmän sihdin ennusteisiimme raportti ei aiheuttanut muutospaineita. Lähivuosina odotamme Koskisen oikaistun käyttökatteen pysyvän suurin piirtein vakaana viimeisen 12 kk:n toteuman tasolla.

Osake on edelleen aliarvostettu, vaikka hyväksyttävät kertoimet eivät nousekaan korkealle

Koskisen vahvan taseen huomioivat EV/EBITDA-kertoimet vuosille 2023 ja 2024 ovat noin 4x ja P/B-kerroin vuodelle 2023 on 1x Lähivuosien osinkotuottojen arvioimme olevan noin 5 %:n tasolla. Kertoimet painottuvat yhtiölle arvioimamme pääoman tuoton ja riskiprofiiliin huomioivien hyväksymiemme kerroinhaarukoiden (EV/EBITDA 3,5x-6,5x ja P/B 0,7x-1,3x) alalaitojen lähistöille. Myös DCF-arvo on konservatiivisillakin pitkän aikavälin parametreilla nykyisen kurssitason yläpuolella. Matala arvostus muodostaakin mielestämme yhä houkuttelevan tuotto/riski-suhteen (ml. nousuvara odotukset ylitettäessä sekä toisaalta tukitasot pettymyksiä vastaan). Siten positiivinen näkemys on mielestämme perusteltu, vaikka perusskenaariomme mukainen vaisu tuloskasvunäkymä, nykytuloksen rakenne ja toimialan arvostukset eivät osakkeelle erityisen korkeita kertoimia nyt puollakaan.