Koskisen seurannan aloitus: Puunjalostusta yli sadan vuoden kokemuksella

Aloitamme Koskisen seurannan vähennä-suosituksella ja 6,0 euron tavoitehinnalla. Koskisen on kasvuhakuinen ja strategialtaan räätälöintiin sekä laatuun keskittyvä puunjalostusyhtiö, joka operoi syklisessä saha- ja levyteollisuudessa. Arvioimme Koskisen pitkän ajan kysyntänäkymien olevan terveet ja uskomme yhtiön syklin yli tuloksentekokyvyn kohenevan lähivuosina uuden sahalinjan myötä. Osakkeen arvostus ei mielestämme tarjoa riittävää turvamarginaalia yhtiön korkea riskitaso ja odottamamme laskeva tulostrendi huomioiden. Yhtiöstä julkaisemamme seurannan aloitus -raportti on vapaasti luettavissa täällä.

Pitkän linjan puunjalostusyhtiö

Sahateollisuudessa yhtiö valmistaa ja myy sahatavaraa- ja jalosteita sekä tuotannon sivuvirtoja, sekä Levyteollisuudessa vaneria, lastulevyä, viilua ja sisustusratkaisuja hyötyajoneuvoihin. Konsernin liikevaihdosta noin 70 % tulee Euroopasta ja molemmat liiketoiminnat (etenkin Sahateollisuus) ovat luonteiltaan syklisiä sekä volyymivetoisia. Koskisen markkinat ovat kansainväliset ja orgaanisesti hitaasti kasvavat, mutta yhtiön kokoon nähden suuret. Laatustrategiallaan Koskisen pyrkii löytämään markkinoilta taskuja, joissa asiakkaat arvostavat pitkälle räätälöityjä ja laadukkaita tuotteita sekä hyväksyvät hintapreemion. Mielestämme sahasektorin kilpailun dynamiikka on raadollinen, kun pääasiallinen erottautumistekijä on hinta. Huomautamme, että historiassa yhtiön sekä sahateollisuudessa toimivien yhtiöiden pääoman tuotot ovat jääneet yli ajan tarkastelussa alle pääoman kustannusten, mikä kuvaa toimialan vaativaa kilpailuympäristöä. Levyteollisuudessa yhtiön tuotteet ovat hintapisteeltään korkeammassa päässä ja tuotteiden korkeampien jalostusarvojen myötä segmentin keskimääräinen kannattavuuspotentiaali on mielestämme parempi. Koskisen pääriskejä ovat talouskehitykselle herkkä kysyntä ja hintojen vaihtelu, kilpailun kiristyminen ja lyhyellä aikavälillä kasvavan kapasiteetin kannattavassa myynnissä onnistuminen. Koskisen tavoite on 500 MEUR:n liikevaihto ja 15 %:n EBITDA-% yli syklin vuonna 2027. Kasvutavoite edellyttäisi mielestämme yritysjärjestelyjä rakenteeltaan hajanaisilla sektoreilla ja marginaalien osalta tavoite on mielestämme erittäin haastava yhtiön liiketoimintojen rakenteelliset kannattavuustasot huomioiden.

Ennätysinvestoinnilla mahdollisuudet parantaa yhtiön keskimääräistä tuloksentekokykyä

Koskisen kysyntänäkymiä tukevat useat ajurit, kuten puurakentamisen suosion kasvu, ilmastonmuutostoimet, terveellinen asuminen. Nämä tekijät ja vuonna 2024 valmistuvan puunjalostusyksikön lisäkapasiteetti tarjoavat mielestämme potentiaalia rakenteellisen kannattavuustason parantamiselle suhteessa vuosia 2021-2022 edeltäneeseen aikaan. Vuosi 2023 arviomme mukaan tulee olemaan melko hyvä marginaalien osalta, kun odotamme Levyteollisuuden tekevän erinomaista tulosta Venäjän hyökkäyssodasta johtuvan koivuvanerimarkkinan alitarjonnan takia. Vuoden 2024 tulostason näkyvyys on etenkin hatara markkinatilanteen osalta. Koskisen tase on kahden erinomaisen vuoden sekä listautumisen myötä vankka, joten yhtiö voi keskittyä rauhassa pitkään peliin.

Hinta ei vielä maistu

Koskisen taseen huomioivat EV/EBITDA-kertoimet vuosille 2023 ja 2024 ovat 4x-5x ja P/B-kerroin vuodelle 2023 on 1,1x. Kertoimet painottuvat yhtiölle arvioidun pääomantuoton ja riskiprofiiliin huomioivan hyväksymämme kerroinhaarukan (EV/EBITDA 3,5x-6,5x ja P/B 0,7x-1,3x) keskikohdan tuntumaan. Lievästä yliarvostuksesta kielii DCF-mallimme mukainen arvo (6,3 euroa / osake) ja verrokkiryhmästä kumpuava ohut viitekehys. Lähivuosien 3,2-3,7 %:n osinkotuotosta huolimatta tuotto-odotus jää mielestämme tuottovaatimuksen alapuolelle ja siksi osakkeen tuotto/riski-suhde jää laimeaksi nykyiseltä arvostustasolta.