Mandatum Q1: Taseessa on arvoa

Mandatum julkaisi odotuksistamme jääneet Q1-luvut. Ennustealitus selittyy sijoitustuotoilla, joiden taso jäi hieman odotuksiamme vaisummaksi. Pääomakevyet liiketoiminnat kehittyivät kuitenkin odotuksiamme paremmin, joten kokonaisuutena kvartaaliraportti jätti hyvän maun. Lähivuosien tulosennusteemme ovat laskeneet jonkin verran sijoitussalkun tuottoennusteiden laskun mukana. Tuloksesta maksettavat osingot sekä taseen ylimääräisten pääomien purkautuminen tarjoavat kuitenkin yhä riittävän tuotto-odotuksen positiivisen suosituksen perustelemiseksi. Nostamme tavoitehintamme 4,5 euroon (aik. 4,4e), mutta laskemme suosituksen lisää-tasolle (aik. osta) kurssinousun vietyä tuotto-odotuksen terävimmän kärjen.

Varainhoidon vuosi lähti vauhdilla käyntiin

Mandatumin pitkän aikavälin kasvumoottorin eli varainhoidon uusmyynti sujui erinomaisesti, sillä nettorahavirrat olivat Q1:llä lähes 250 MEUR (2,1 % AUMista). Myös arvonmuutokset olivat positiiviset, joten hallinnoitavat asiakasvarat kasvoivat noin 5 % edelliskvartaalista ja 16 % vertailukaudesta. Positiivista myös oli, että kustannukset kasvoivat palkkiotuottoja hitaammin ja kulu-tuottosuhde laski noin prosenttiyksiköllä. Mandatumin palkkiotulos oli Q1:llä 15,2 MEUR, joka ylitti 13,3 MEUR ennusteemme. Riskihenkivakuutuksen tulos jäi hieman odotuksistamme (2,2 MEUR vs. 4,0 MEUR ennuste). Sijoitustuottojen toteuma jäi puolestaan reilusti odotuksistamme. Omat ennusteemme odottivat noin 50 MEUR:n tuottoja kun toteuma jäi reiluun 30 MEUR:oon. Huomautamme, että sijoitussalkun merkittävästä koosta (~ 3,9 mrd. euroa) johtuen pienetkin prosentuaaliset erot suhteessa ennusteisiimme johtavat euromääräisesti huomattaviinkin poikkeamiin. Mandatumin tulos ennen veroja oli 46,9 MEUR meidän odottaessa 63,8 MEUR:n tulosta.

Sijoitustuottojen ennustelaskut selittävät valtaosan tulosennusteidemme laskusta

Olemme nostaneet hieman lähivuosien kasvuennusteitamme hallinnoitavien asiakasvarojen ja palkkiotuloksen kasvusta viime kvartaalien vahvan kehityksen jäljiltä. Sijoitustuottojen ennusteemme ovat puolestaan laskeneet. Ennusteissamme varainhoidon tulos tulee jatkamaan selvää kasvuaan, mutta tulos on lähivuodet laskussa laskuperusteisen korkokannan supistumisen ja laskevan korkotason heikentäessä sijoitussalkun tuottoa. Kokonaisuudessaan ennustamme Mandatumin tuloksen ennen veroja pysyvän lähivuodet suunnilleen 200 MEUR:n tasolla ja tämän jälkeen laskevan asteittain. Nykyisillä karkeilla arvioillamme varainhoidon kasvu kompensoi laskuperustekorkoisen kannan laskevan tuloksen vasta lähempänä vuosikymmenen vaihdetta.

Runsas voitonjako tukee tuotto-odotusta

Olemme haarukoineet Mandatumin arvoa osinkomallin kautta, sillä se huomioi parhaiten yhtiön korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen. Mandatumin tuotto-odotus nojaa hieman poikkeuksellisesti huomattavilta osin korkeaan osinkotuottoon, sillä tulos on rakenteellisesti laskussa vielä useita vuosia ja tuloksen ennallaan pysyminen olisi lähivuosinakin erinomainen suoritus. Ennustamamme voitonjaon sekä taseen ylimääräisen pääoman huomioivan osinkomallimme mukainen arvo Mandatumin osakkeelle on 4,5 euroa (aik. 4,4e). Arvo on noussut edellisestä päivityksestämme tarkentuneiden voitonjakoennusteidemme johdosta. Näemme nykyisen kurssitason sijoittajan kannalta houkuttelevana, vaikka viime aikojen kurssinousu onkin vienyt parhaimman terän tuotto-odotukselta.