Mandatum Q3: Ensiaskeleet eivät tarjonneet dramatiikkaa

Mandatum julkaisi keskiviikkona ensimmäisen kvartaalituloksensa Sammosta erillisenä pörssiyhtiönä. Konsernin raportoitu tulos oli selvästi odotettua vahvempi, mutta tämä selittyi pitkälti positiivisilla rahoitustuotoilla, jotka Mandatum kirjasi vastuuvelan uudelleenarvostuksesta. Kasvun kannalta tärkeissä pääomakevyissä liiketoiminnoissa tuloskehitys oli pitkälti odotettua. Näin ollen ennustemuutokset rajoittuivat pääosin kuluvan vuoden sijoitustoiminnan tulokseen. Osakkeen arvostus on säilynyt hyvin houkuttelevana, ja toistammekin osta-suosituksemme 4,2 euron tavoitehinnalla. Tuore laaja raporttimme on luettavissa täältä.

Sijoitustoiminnan tulos selvän ennusteylityksen taustalla

Mandatumin palkkiotuotot jatkoivat Q3:lla kasvua hallinnoitavan varallisuuden mukana. Palkkiotulos pääomakevyistä liiketoiminnoista (pääosin sijoitussidonnaiset vakuutukset, riskivakuutukset ja varainhoito) oli yhteensä 12,7 MEUR (ennuste 11,6 MEUR). Riskihenkivakuutusten tulos oli puolestaan selvästi yli odotustemme 7,4 MEUR:ssa (ennuste 3,3 MEUR), mikä selittyi pääosin Ifin kanssa solmitulla vakuutuskannan siirrolla, jonka tulosvaikutus oli noin 3 MEUR. Raportin merkittävin ennusteylitys saatiin laskuperustekorkokannan tuloksesta. Salkun sijoitustuotot käyvin arvoin olivat odotuksiamme maltillisemmat, mutta diskonttokoron muutokset kasvattivat tuottoja reilusti. Tämä liittyy vakuutussopimusten vastuuvelan arvostukseen, sillä korkojen noustessa vastuiden nykyarvo laskee, mikä vaikuttaa positiivisesti tulokseen. Konsernin tulos ennen veroja oli lopulta Q3:lla 83,9 MEUR meidän odottaessa noin 40 MEUR:n tulosta. Konsernin vakavaraisuus jatkoi odotetusti kohenemistaan, joten yhtiöllä on noin 400–700 MEUR ylimääräistä pääomaa taseessaan. Mandatum antoi myös varsin löyhän ohjeistuksen, jonka perusteella se odottaa kuluvan vuoden nettomerkintöjen ylittävän 5 % hallinnoitavista varoista.

Ennustemuutoksia lähinnä kuluvan vuoden sijoitustoiminnan tulokseen

Merkittävin muutos ennusteissamme liittyy laskuperustekannan tuottoihin, joiden ennusteita olemme nostaneet suunnilleen Q3-tulosylityksen verran. Muilta osin ennustemuutokset ovat jääneet varsin maltillisiksi. Lähivuosien ennusteissamme varainhoitoliiketoiminta on Mandatumin selkein kasvuala, ja odotamme konsernin hallinnoitavien asiakasvarojen kasvavan vuositasolla keskimäärin noin 7 % vuosina 2023–2026. Sijoitustuotot näyttelevät vielä pitkään merkittävää roolia Mandatumin tuloskehityksessä, mutta strategian mukainen laskuperustekorkokannan alasajo laskee tasesijoitusten painoarvoa asteittain. Tämä kuitenkin rokottaa samalla konsernin tulosta, kun kannasta vapautuvia pääomia palautetaan omistajille. Kokonaisuudessaan ennustamme Mandatumin tuloksen ennen veroja pysyvän lähivuodet suunnilleen 200 MEUR:n tasolla. Huomautamme, että ennusteemme eivät sisällä mahdollisia yritysostoja, joita yhtiö on kiinnostunut toteuttamaan kotimaisella varainhoitosektorilla.

Osake on kaikilla mittareilla edullinen

Olemme haarukoineet käypää arvoa osien summan, arvostuskertoimien sekä osinkomallin kautta. Keskitymme analyysissämme etenkin osinkomalliin, sillä se huomioi parhaiten korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen (arvo 4,2e/osake). Mandatumin tuotto-odotus nojaakin huomattavilta osin korkeaan osinkotuottoon, sillä tuloskasvuun yltäminen tulee taseen sijoitustuottojen rakenteellisesta laskusta johtuen (laskuperustekorkokannan asteittainen alasajo) olemaan lähivuodet haasteellista. Myös tasepohjainen osien summa -analyysi saa tarkastelussamme huomiota (arvo 4,5e). Kaikki arvonmääritysmenetelmämme indikoivat osakkeen olevan selvästi aliarvostettu.