Mandatum Q4: Tarina etenee raiteillaan

Mandatum julkaisi tiistaina operatiivisesti varsin hyvän Q4-tuloksen. Tulos jäi toki ennusteistamme, mutta tämä johtui kirjanpitoteknisistä seikoista, eikä tulosalitukselle ole mielestämme syytä antaa olennaista painoarvoa. Kasvun kannalta tärkeissä pääomakevyissä liiketoiminnoissa kehitys oli puolestaan odotuksiamme parempaa. Raportin jäljiltä tulosennusteemme ovat hieman nousseet, mutta tämä johtuu pääosin kertaluonteisista eristä. Osakkeen arvostus on yhä hyvin houkutteleva, ja olemmekin nostaneet tavoitehintamme 4,4 euroon (aik. 4,2e) vastaamaan osinkomallimme mukaista arvoa. Samalla toistamme osta-suosituksemme.

Q4-tulosalitus selittyy vakuutusvelan muutoksilla

Mandatumin raportoitu tulos jäi odotuksista, mutta tälläkin kertaa yllätyksen taustalla oli vaikeasti ennustettava sijoitustoiminnan tulos, kun yhtiö kirjasi odotuksiamme suuremmat negatiiviset erät vakuutusvelan uudelleenarvostuksesta. Pääomakevyissä liiketoiminnoissa (sijoitustuotteet sekä riskivakuutukset) tuloskehitys oli puolestaan odotuksiamme vahvempaa ja uusmyynti sujui loppuvuonna hyvin erityisesti instituutioasiakkaiden suuntaan (konsernin nettomerkinnät +210 MEUR). Mandatumin tulos ennen veroja oli Q4:llä lopulta 46,3 MEUR meidän odottaessa 61 MEUR:n tulosta. Kvartaalin osakekohtaista tulosta (0,08 euroa) rasittivat odotuksiamme korkeammat verot. Tilikauden osinkoehdotus oli täysin odotustemme mukainen 0,33 euroa osakkeelta.

Mandatumin vakavaraisuus laski selvästi edelliskvartaalista, kun muun muassa Saxo-omistuksen sisällyttäminen sekä osakeriskin kasvu kasvattivat pääomavaatimusta. Samalla osinkoehdotus sekä Sammolta jakautumisen yhteydessä siirtynyt laina laskivat vakavaraisuuslaskennan omaa varallisuutta. Voitonjakoennusteisiimme vakavaraisuuden heikkenemisellä ei ole vaikutusta, sillä tase on edelleen vahva ja laskuperustekorkokannan systemaattinen alasajo laskee pääomavaatimuksia sekä kasvattaa taseen ylimääräisiä varoja.

Ennusteisiin pieniä tarkennuksia ylöspäin pääosin kertaluonteisista tuotoista

Mandatumin Q4-raportilla tarjoama ohjeistus odottaa sen palkkiotuloksen kasvavan vuodesta 2023. Ohjeistus oli informaatioarvoltaan vain aavistuksen odotuksiamme rikkaampi, ja vastasi omia ennusteitamme. Olemmekin tehneet Q4-raportin jäljiltä vain pieniä viilauksia tulosennusteisiimme. Lisäsimme ennusteisiimme kannansiirrosta Ifille tuloutuvan kertatuoton kuluvalle vuodelle. Odotamme tämän olevan noin 7 MEUR, joka vastaa taseessa jäljellä olevaa vakuutuspalvelumarginaalia. Muiden pääomakevyiden liiketoimintojen tulosodotuksemme ovat pysyneet lähes muuttumattomina. Sijoitustoiminnan tulosennusteisiin olemme tehneet puolestaan pieniä tarkistuksia ylöspäin. Odotamme yhä salkun rakenteellisen tuottotason olevan 5–6 % vuodessa. Kokonaisuutena lähivuosien tulosennusteemme ovat nousseet 1–7 % kertatuottojen vastatessa huomattavasta osuudesta. Odotamme tuloksen pysyvän lähivuosina noin 200 MEUR:n tasolla, mutta tuloksen laatu paranee asteittain painopisteen siirtyessä pääomakevyeen liiketoimintaan.

Osake on kaikilla mittareilla edullinen

Olemme haarukoineet Mandatumin käypää arvoa osien summan, arvostuskertoimien sekä osinkomallin kautta. Keskitymme analyysissämme etenkin osinkomalliin (arvo 4,4e/osake), sillä se huomioi parhaiten korkean voitonjakosuhteen sekä ylipääomitetun taseen purkamisen. Mandatumin tuotto-odotus nojaakin huomattavilta osin korkeaan osinkotuottoon (nykykurssilla ~9 %), sillä tuloskasvuun yltäminen tulee taseen sijoitustuottojen rakenteellisesta laskusta johtuen (laskuperustekorkokannan asteittainen alasajo) tulevaisuudessa haasteellista.