Martela laaja raportti: Tuloskäänne työn alla heikentyvässä suhdanteessa

Martelan tuloskunto on koronan jälkeen näyttänyt elpymisen merkkejä, mutta heikentyvä taloussuhdanne voi hidastaa vireillään olevaa tuloskäännettä. Yhtiö on saanut taseensa tervehdytettyä, mikä lisää sen taantumakestävyyttä heikentyvässä suhdanteessa. Nykyisellä arvostuksella osakkeen lähivuosien tuotto-odotus jää mielestämme osinkotuoton varaan. Negatiivisten ennustemuutosten myötä laskemme tavoitehintamme 2,2 euroon (aik. 2,6 eur) ja toistamme vähennä-suosituksemme. Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täällä.

Pohjoismaiden johtavia työ- ja oppimisympäristöjä toteuttavia yrityksiä

Matela on Pohjoismaiden suurimpia työ- ja oppimisympäristöjä toteuttavia yrityksiä ja käsityksemme mukaan markkinajohtaja Suomessa. Yhtiöllä on laaja tuote- ja palvelutarjoama, jolla se pyrkii vastaamaan asiakkaan kaikkiin tilan toteuttamiseen liittyviin tarpeisiin läpi tilan elinkaaren. Noin 85 % konsernin liikevaihdosta tulee tuotemyynnistä ja loput palvelumyynnistä, jonka osuutta pyritään systemaattisesti kasvattamaan. Yhtiön fokus on Pohjoismaissa (Suomi, Ruotsi, Norja), joissa se tarjoaa tuotteita ja palveluita omien kontaktipisteiden kautta. Vuonna 2022 13 % yhtiön liikevaihdosta tuli avainmarkkinoiden ulkopuolelta, jossa yhtiön myynti on jälleenmyyjien varassa. Suomessa Martelan kasvunäkymä on nähdäksemme maltillinen korkean markkinaosuuden (Inderesin arvio: 42 %) vuoksi, mikä jättää muut markkina-alueet kasvun vetureiksi.

Tuloskasvu on liikevaihdon elpymisen varassa

Martelan kannalta tärkeät työympäristöt kokivat jo ennen koronapandemiaa rakenteellista painetta pois perinteisistä huonetoimistoista kohti kustannustehokkaampia avo- ja monitilatoimistoja toimialan murroksessa. Pandemian seurauksena työnteko siirtyi lähes yhdessä yössä etätyöasentoon, josta täysimääräinen paluu toimistoille vaikuttaa epätodennäköiseltä. Tämä on johtanut tilatarpeiden aiempaa kriittisempään tarkasteluun ja siten murrosvauhdin asteittaiseen kiihtymiseen. Arviomme mukaan erityisesti työympäristöjen joustokyvyt tulevat pitkällä aikavälillä korostumaan, minkä tulisi tarjota Martelan kaltaisille kokonais- ja elinkaaripalveluihin kykeneville toimijoille vähintäänkin järkeviä toimintamahdollisuuksia. Toimistokalustemarkkinan kireän kilpailuympäristön, Martelan trimmatun kulurakenteen ja yhtiön tuntuvan operatiivisen vivun vuoksi yhtiön tuloskasvu on arviomme mukaan kotimarkkinan elpymisen ja vientimarkkinoiden kasvun varassa. Olemme raportin yhteydessä laskeneet lievästi kuluvan vuoden ennusteitamme ja samalla nostaneet arviotamme Nummelan logistiikkakeskukseen liittyvistä vuokrakuluista (~1,5 MEUR vuositasolla) yhtiön avattua vuokrakulut vuosikertomuksessaan.

Tuotto-odotus on osinkotuoton varassa, mikä ei tarjoa riittävää korvausta

Q4’22:n lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu nettokassa oli 9,5 MEUR, mikä on merkittävä yhtiön noin 10 MEUR:n markkina-arvoon suhteutettuna. Yhtiön arvostuskertoimia arvioidessa on hyvä huomioida tuntuva nettokassa, Nummelan vuokrasopimukseen liittyvä kuluerä, joka ei näy tuloslaskelmalla (Inderesin arvio: ~0,7-0,8 MEUR) ja että liiketoiminta vaatii tuntuvan määrän käteisvaroja kausiluonteisuuden sekä heikon pohjanäkyvyyden vuoksi. Lähivuosien ennusteillamme yhtiön tulospohjainen arvostus vaikuttaa mielestämme korkealta. Lievästä liikevaihdon kasvusta ja paranevasta suhteellisesta kannattavuudesta koostuva tuloskasvu laskee osakkeen EV/EBIT-kertoimen ennusteissamme neutraalille 6-8x tasolle vuonna 2025-2026. Tämä jättää osakkeen tuotto-odotuksen noin 4-6 %:n osinkotuoton varaan, mikä ei tarjoa mielestämme riittävää korvausta Martelan melko korkea riskiprofiili huomioiden.