Martelan Q3-raportti oli odotuksiamme vahvempi, sillä kulusäästöt siivittivät tuloksen odotuksiemme yli ennusteitamme heikommasta liikevaihdosta huolimatta ja teimmekin raportin myötä pieniä positiivisia ennustemuutoksia. Martelan tulospohjainen arvostus on vaisujen tulosennusteidemme myötä edelleen korkea, mikä yhdessä korkean riskiprofiilin kanssa painaa riski/tuotto-suhteen silmissämme heikoksi. Toistamme 1,1 euron tavoitehintamme ja myy-suosituksemme.

Kulukuri pelasti kvartaalin

Vuosi sitten alkanut toimistokalustemarkkinan supistuminen jatkui Q3:lla, mikä painoi Martelan liikevaihdon 3 %:n laskuun vertailukauden vaisulta tasolta. Yhtiön liikevaihto jäi lievästi ennusteistamme kotimarkkinan heikon suorituksen myötä, mutta yhtiö osoitti vahvaa kasvua Norjassa ja Muilla markkina-alueilla. Laskeneesta liikevaihdosta huolimatta yhtiön Q3-liiketulos nousi 0,8 MEUR:oon (Q3’23: 0,6 MEUR) , mikä ylitti 0,4 MEUR:n ennusteemme. Ennusteylityksen taustalla oli odotuksiamme kevyempi kulurakenne, josta yksi ajuri oli Q2’23 raportin yhteydessä tiedotetut muutosneuvottelut. Trimmatun kulurakenteen ohella Martelan Työ- ja Oppimistilat-palveluna tuotteiden myynti kuuluivat raportin valopilkkuihin ja kyseisten tuotteiden myynti on kuluvana vuonna yli kaksinkertaistunut vertailukauden tasolta. Niiden painoarvo on konsernin mittakaavassa hyvin rajallinen.

Teimme pieniä positiivisia tarkistuksia ennusteisiimme

Martela toisti odotetusti hieman laskevaa liikevaihtoa ja negatiivista liiketulosta indikoivan ohjeistuksensa. Raportin perusteella laskimme lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 1 %:n, mutta siitä huolimatta nostimme liiketulosennusteitamme 3-4 % odotuksiamme kevyemmän kulurakenteen seurauksena. Ennusteissamme Martelan liikevaihto kasvaa maltillisesti noin 3 % 2024-2025 ja yhtiö tekee liiketulosta 0,9-1,5 MEUR. Martelan tuloksen elpyminen ja elpymisen kerroin riippuu pitkälti Suomen toimistokalustemarkkinasta toimialan kireän kilpailun ja matalan katetason vuoksi. Ennusteissamme odotamme markkinalta myötätuulta vasta H2’24, jonne näkyvyys on myönnettävästi tässä vaiheessa vielä heikko. Yhtiön tuloskuntoon liittyen sijoittajan on hyvä huomioida, ettei Nummelan Logistiikkakeskuksen vuokra näy täysimääräisesti yhtiön tuloslaskelmalla (arviomme mukaan uupuva osa on noin 0,7-0,8 MEUR) IFRS 16 -kirjanpitostandardien vuoksi, joten yhtiön tuloksentekokyky ja kassavirta ovat todellisuudessa tuloslaskelman tunnuslukuja heikompia. Näkemyksemme mukaan Nummelan kiinteistöstä saatujen rahavarojen tehokas sijoittaminen on sijoitustarinan keskiössä, sillä historiallinen pääoman tuotto ei riitä kattamaan nousseen vuokrakulun ja kiristyneen rahoitusympäristön vaikutuksia tulostasoon.

Arvonajureita voisivat olla muutokset kilpailukentässä tai fuusio kilpailijan kanssa

Q3’23:n lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu nettokassa oli enää 5,1 MEUR (Q4’22: 9,5 MEUR). Kassa on kuluvan vuoden aikana kutistunut selvästi heikon rahavirran, mutta myös liiketoiminnan kausiluonteisuuden vuoksi. Mielestämme Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosille todella korkea (2024e P/E: 50x) eikä tuotto-odotus saa tukea osinkotuotostakaan. Mielestämme Martelan tuotto-odotus on nykytasolla odotuksiamme ripeämmän tuloksen elpymisen tai kilpailuasetelmaa vahvistavan rakennejärjestelyn varassa. Iskulla voi nähdäksemme olla kiinnostusta yhdistyä Martelan kanssa, koska se omistaa edelleen noin 10 % konsernista. Yhtiön taseriski ja riski osakkeen uudelleenhinnoittelulle painavat kuitenkin mielestämme rakennejärjestelyjen mahdollisuuksia enemmän.