Martela: Seuraamme käännettä edelleen katsomosta

Toistamme Martelan aikaisemman 3,20 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme Q4-raportin jälkeen. Odotamme Martelan liikevaihdon kasvavan hieman kuluvana vuonna ja lähivuodet Ruotsin ja Norjan hyvän kehityksen jatkuessa. Kannattavuus tulee arviomme mukaan liikevaihdon pienen kasvun aiheuttaman skaalautuvuuden ja yhtiön 4 MEUR:n säästöohjelman myötä nousemaan voitolliseksi kuluvana vuonna. Markkinoiden odotukset Martelan kehitykselle ovat pidempään jatkuneen heikon kehityksen myötä matalalla ja tämä heijastuu osakkeen arvostustasoon, joka ei ole korkea. Osakkeessa ei kuitenkaan ole selkeitä lyhyen tähtäimen positiivisia kurssiajureita nähtävillä ja tulevaan kannattavuuteen liittyy epävarmuutta erityisesti Suomen julkisen sektorin katteiden laskun jatkumisen takia. Jäämme edelleen seuraamaan Martelan käänteen etenemistä tarkkailuasemista, kunnes tulevaan kehitykseen saadaan parempi näkyvyys.

Uudet tilaukset ja nollaosinko lieviä pettymyksiä Q4-raportissa

Martelan Q4:n liikevaihdon ja liikevoiton taso olivat jo etukäteen tiedossa, koska yhtiö oli kertonut näiden alustavan tason aikaisemmin tammikuussa negatiivisessa tulosvaroituksessa. Q4-liikevaihto kasvoi vahvasti Ruotsin ja Norjan ajamina ja kannattavuus parani. Myönteistä oli myös yhtiön tappiollisuudesta huolimatta positiivinen 2019 liiketoiminnan rahavirta (+6,3 MEUR). Lievän pettymyksen taas aiheuttivat laskeneet uudet tilaukset Q4:llä ja osingon maksamatta jättäminen vuodelta 2019. Vuodelle 2020 annettu uusi ohjeistus, jonka mukaan vuoden 2020 liikevaihdon ja liiketuloksen arvioidaan paranevan hieman edellisvuotisesta oli odotustemme mukainen ja mielestämme neutraali.

Teimme vain suhteellisen pieniä ennustemuutoksia

Olemme tehneet vain pieniä ennustetarkennuksia Q4-raportin jälkeen ja näkemyksemme yhtiöstä säilyy isossa kuvassa ennallaan. Odotamme edelleen Martelan liikevaihdon kasvavan noin 3 % kuluvana vuonna ja lähivuosina Ruotsin ja Norja vahvan kasvun myötä. Kannattavuus tulee arviomme mukaan liikevaihdon pienen kasvun aiheuttaman skaalautuvuuden ja yhtiön 4 MEUR:n säästöohjelman myötä nousemaan voitolliseksi kuluvana vuonna. Samaan aikaan bruttokatteiden lasku tulee kuitenkin jatkumaan ja syömään osan säästöohjelman vaikutuksista. Odotamme Martelan EBIT-marginaalin nousevan noin 1,9-2,1 %:n tasolle 2020-2021 (aik. ennuste 2,0-2,3 %).

Pidämme uutta säästöohjelmaa mahdollisena

Yhtiön kommenttien perusteella pidämme mahdollisena, että Martela saattaa tänä vuonna julkaista uuden säästöohjelman viime vuoden 4 MEUR:n ohjelman päälle. Yhtiön jo toteuttamat säästöt tulevat arviomme mukaan nostamaan 2020 tuloksen voitolliseksi, mutta Martela saattaa haluta reagoida nyt proaktiivisesti markkinatilanteen kiristymiseen. Mielestämme uusi säästöohjelma olisi erittäin tervetullut, koska tilanne Suomen julkisella sektorilla jatkuu vaikeana ja yhtiön tuloskäänteen painopisteen tulisi olla yhtiön omissa toimissa.

Matala arvostustaso on perusteltu niin kauan kuin kannattavuus on matala ja näkymät epävarmat

Martelan kuluvan vuoden liikevaihtopohjainen arvostus (EV/liikevaihto -kerroin) on noin 0,14x ja tasepohjainen P/BV -kerroin Q4’19 osakekohtaiseen omaan pääomaan on noin 0,82x. Nämä kertoimet ovat absoluuttisesti matalia, mutta ne ovat hyvin lähellä osakkeen historiallista 5 vuoden mediaanitasoa. Korkeampi arvostus vaatisi mielestämme a) kannattavuuden nousua, b) riskiprofiilin laskua ja/tai c) parempaa näkyvyyttä tulevaan kehitykseen. Verrokkiryhmä on arvostettu tällä hetkellä keskimäärin noin 12x vuoden 2020 P/E-kertoimella ja noin 8x vuoden 2020 EV/EBIT -kertoimella. Martelan vastaavat kertoimet ovat 10-14 % tätä matalampia, mikä on mielestämme tällä hetkellä perusteltua mm. huomioiden se, että verrokit ovat huomattavasti Martelaa suurempia yhtiöitä.