Martela: Trimmatulla kulurakenteella uuteen vuoteen

Martelan Q4-raportti oli odotuksiamme vahvempi, sillä kulusäästöt siivittivät tuloksen selvästi odotuksiemme yli vertailukaudesta laskeneesta liikevaihdosta huolimatta. Teimmekin raportin myötä positiivisia ennustemuutoksia, joiden myötä nostamme tavoitehintaamme 1,2 euroon (aik. 1,1 eur). Martelan tulospohjainen arvostus on vaisujen tulosennusteidemme myötä edelleen korkea, mikä yhdessä osakkeen korkean riskiprofiilin kanssa painaa riski/tuotto-suhteen silmissämme heikoksi. Näin ollen toistamme myy-suosituksemme.

Vahva kannattavuus kulukurin ajamana

Reilu vuosi sitten alkanut toimistokalustemarkkinan supistuminen jatkui Q4:lla, mikä painoi Martelan liikevaihdon 3 %:n laskuun vertailukauden vaisulta tasolta. Laskeneesta liikevaihdosta huolimatta yhtiö saavutti merkittävän tulosparannuksen ja kausiluonteisesti vahva Q4-liiketulos nousi 1,5 MEUR:oon (Q4’22: 0,2 MEUR) ja ylitti selvästi 0,8 MEUR:n ennusteemme. Ennusteylityksen taustalla oli odotuksiamme kevyempi kulurakenne toteutettujen tehostamistoimenpiteiden tukemana, mutta arviomme mukaan yhtiön materiaalikatteen on myös oltava parannuksen taustalla. 2023 vapaa rahavirta asettui -2,0 MEUR:oon ja 3,5 MEUR:n vuokrasopimusvelkojen takaisinmaksun jälkeen liiketoiminnasta virtasi ulos pääomaa 5,5 MEUR:n edestä, mikä on merkittävä taso yhtiön normalisoituun kannattavuuteen verrattuna, eikä nykyinen taseasema jätä varaa vastaavan toistumiselle.

Lähivuosien kannattavuusennusteet nousivat

Nostimme päivityksen yhteydessä lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 2 % yhtiön vientimarkkinoiden lupaavien kasvulukujen seurauksena. Samalla kevensimme ennusteissamme yhtiön kulurakennetta, mikä nosti lähivuosien tulosennusteita (liiketulos 2024: 1,3 MEUR, aik. 0,9 MEUR, 2025: 1,8 MEUR, aik. 1,5 MEUR). Martelalla on käynnissä 2 MEUR:n kustannussäästöohjelma, mutta viime vuosien kululeikkaukset huomioiden pidämme epätodennäköisenä, että yhtiö löytäisi niin paljon kuluja, joista luopuminen valuisi suoraan viivan alle. Ennusteemme eivät sisällä toimistokalustemarkkinan merkittävää elpymistä kohti koronapandemiaa edeltäviä tasoja. Pidämme todennäköisenä että pandemia on pysyvästi kutistanut markkinan kokoa ja että uudet tulokkaat ovat ottaneet aiempaa suuremman siivun markkinasta. Ennusteissamme Martelan liikevaihto elpyy noin 100 MEUR:n tasolle, kun taas liiketulosmarginaali elpyy normalisoidusti noin 2 %:in tasolle. Martelan kannattavuutta arvioidessa on huomioitava, ettei Nummelan Logistiikkakeskuksen vuokra näy täysmääräisesti yhtiön tuloslaskelmalla (arviomme mukaan uupuva osa noin 0,7-0,8 MEUR) IFRS 16 kirjanpitostandardien vuoksi, joten yhtiön tuloksentekokyky ja kassavirta ovat todellisuudessa tuloslaskelman tunnuslukuja heikompia.

Nykyinen arvostustaso vaatii huomattavasti odotuksiamme vahvempaa suorittamista

Q4’23:n lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu nettokassa oli enää 3,7 MEUR (Q4’22: 9,5 MEUR). Kassa suli viime vuonna selvästi tulostason, mutta myös toteutettujen kehitysprojektien vuoksi. Mielestämme Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosille korkea (2024-25e P/E: 7-25x) eikä tuotto-odotus saa oikein tukea osinkotuotostakaan. Mielestämme Martelan tuotto-odotus on nykytasolla odotuksiamme ripeämmän tuloksen elpymisen tai kilpailuasetelmaa vahvistavan rakennejärjestelyn varassa. Uuden tehostamisohjelman hyödyt voivat valua tulokseen odotuksiamme paremmin. Iskulla voi nähdäksemme olla kiinnostusta yhdistyä Martelan kanssa, koska se omistaa edelleen noin 10 % konsernista. Kolikon kääntöpuolella taseriski ja riski osakkeen uudelleenhinnoittelulle painavat kuitenkin vaakakupissa selvästi tunnistamiamme potentiaalisia ajureita enemmän.