Martela: Tuloskäänteen varassa

Martelan Q1-raportti jäi selvästi odotuksistamme rajusti laskeneen liikevaihdon seurauksena. Katsauskaudelle osui useita väliaikaisesti tehokkuutta heikentäviä tekijöitä, mutta siitä huolimatta toistettu ohjeistus lataa paljon odotuksia loppuvuodelle. Vivutettu tase yhdessä heikon tuloskunnon kanssa jättää riski/tuotto-suhteen heikoksi, minkä seurauksena toistamme myy-suosituksemme. Laskemme tavoitehintamme 1,05 euroon (aik. 1,20 eur).

Liikevaihdon lasku ajoi kannattavuuden luisua

Jo seitsemän kvartaalia jatkunut toimistokalustemarkkinan supistuminen jatkui alkuvuonna. Martelan Q1-liikevaihto laski heikosta vertailukaudesta 16 % 20,2 MEUR:oon, mikä jäi 21,9 MEUR:n ennusteestamme. Heikon kysyntäympäristön ohella yhtiö kärsi Suomen satamalakoista ja organisaation rakennemuutoksista Ruotsissa ja Norjassa, jotka heikensivät tehokkuutta. -2,2 MEUR:n Q1-liiketulos jäi -0,5 MEUR:n ennusteestamme pääosin odotuksiamme matalamman liikevaihdon ja raskaamman kulurakenteen seurauksena. Vuokrakulut huomioiva vapaa rahavirta oli Q1:llä -1,0 MEUR ja nettovelka nousi liiketoiminnan kannattavuuteen suhteutettuna korkealle 14,5 MEUR:n (Q1’23: 9,7 MEUR) tasolle. Yhtiön tase kestää näkemyksemme mukaan kausiluonteisesti heikon Q2:n yli, mutta ensi vuoteen mennessä tulostason on noustava merkittävästi taseriskien välttämiseksi.

Ohjeistus toistettiin, mutta sen saavuttaminen vaikuttaa mielestämme haastavalta

Martela toisti raportin yhteydessä kasvavaa liikevaihtoa ja positiivista liiketulosta indikoivan ohjeistuksensa. Q1:lle osui useita väliaikaisia kannattavuutta painavia tekijöitä ja Q2:lla yhtiön alkuvuonna toteuttaman 2 MEUR:n säästöihin tähtäävän tehostamis- ja uudelleenorganisointiohjelman vaikutusten pitäisi näkyä, mikä luo edellytykset paremmalle. Emme tehneet oleellisia ennustemuutoksia raportin yhteydessä, mutta Q1:n selvän ennustealituksen myötä kuluvan vuoden liiketulosennusteemme laski -0,3 MEUR:oon (aik. 1,3 MEUR). Ennusteissamme Martelan liikevaihto elpyy lähivuosina noin 100 MEUR:n tasolle ja yhtiö saavuttaa 1,8 MEUR:n liiketulostason. Martelan kannattavuutta arvioidessa on huomioitava, ettei Nummelan Logistiikkakeskuksen vuokra näy täysmääräisesti yhtiön tuloslaskelmalla (arviomme mukaan uupuva osa noin 0,7-0,8 MEUR) IFRS 16 kirjanpitostandardien vuoksi, joten yhtiön tuloksentekokyky ja kassavirta ovat todellisuudessa tuloslaskelman tunnuslukuja heikompia. Tiedostamme liiketoimintaympäristön olleen viime vuosina haastava koko toimistokalustesektorille, mutta haluamme yhtiöltä näyttöjä sen kilpailukyvystä myös koronasta seuranneessa hybridityön ajassa.

Arvostus vaatii näkyvyyttä tulostason elpymiseen

Q1’24:n lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu nettokassa oli enää 2,6 MEUR. Kassa on sulanut viime vuosien heikon tulostason, mutta myös toteutettujen kehitysprojektien vuoksi. Mielestämme Martelan tulospohjainen arvostus on lähivuosille korkea (2024-25e P/E: neg-10x) eikä tuotto-odotus saa tukea osinkotuotostakaan. Martelan tuotto-odotus onkin nykytasolla odotuksiamme ripeämmän tuloksen elpymisen tai kilpailuasetelmaa vahvistavan rakennejärjestelyn varassa. Esimerkiksi uuden tehostamisohjelman hyödyt voivat valua tulokseen odotuksiamme paremmin. Iskulla voi nähdäksemme olla kiinnostusta yhdistyä Martelan kanssa, koska se omistaa edelleen noin 10 % konsernista. Kolikon kääntöpuolella taseriski ja riski osakkeen uudelleenhinnoittelulle painavat kuitenkin vaakakupissa selvästi tunnistamiamme potentiaalisia ajureita enemmän.