Martela: Vahva ohjeistus, mutta näkymä arveluttaa

Martelan Q4-raportti jäi ennusteistamme kustannusinflaation rasittaessa yhtiön kannattavuutta odotuksiamme enemmän. Toimialan kysyntä on heikentynyt ja Martelan uusien tilausten määrä laski kaikilla markkina-alueilla Norjaa lukuun ottamatta. Liikevaihdon säilyminen ohjeistuksen mukaisesti edellisvuoden tasolla olisi arviomme mukaan todella hyvä suoritus nykyisessä liiketoimintaympäristössä heikentynyt tilausmäärä huomioiden. Negatiivisten ennustemuutosten myötä laskemme tavoitehintamme 2,6 euroon. Haastavasta näkymästä huolimatta tuhti kassa rajaa mielestämme osakkeen laskuvaraa. Toistamme vähennä-suosituksemme.

Liikevaihto hieman odotuksia vahvempi, mutta tulos jäi ennusteista

Jo edellisellä kvartaalilla nähty toimistokalustemarkkinan kysynnän supistuminen jatkui Q4:llä ja Martelan Q4-liikevaihto laski 8 % 27,1 MEUR:oon, mikä ylitti kuitenkin 26,6 MEUR:n ennusteemme. Laskua korostaa vahva vertailukausi, joka sai tukea patoutuneen kysynnän purkautumisesta. Liikevaihto kasvoi Norjassa, mutta laski muilla markkina-alueilla. Liikevaihtoylityksestä huolimatta yhtiön liiketulos laski 0,2 MEUR:oon (Q4’21: 1,8 MEUR), mikä jäi 0,5 MEUR:n ennusteestamme. Laskenut myyntivolyymi ja kustannusinflaatio toimivat ajureina heikentyneen kannattavuuden taustalla. Katsauskauden aikana yhtiö sai käyttöpääomaa vapautettua ja vahva 3,9 MEUR:n liiketoiminnan rahavirta vahvisti taseasemaa. Voitollisen vuoden ja suuren kassan turvin yhtiö palaa osingonmaksajaksi ja hallituksen ehdottama 0,1 euron osakekohtainen osinko ylitti 0,06 euron ennusteemme.

Ohjeistus oli vahva haastavasta näkymästä huolimatta

Kuluvalle vuodelle Martela ohjeistaa liikevaihdon säilyvän vertailukauden tasolla ja liikevoiton säilyvän positiivisena. Mielestämme ohjeistus on vahva heikkenevä kysyntäkuva huomioiden, mutta Martelan liiketoiminnan heikon pohjanäkyvyyden vuoksi tiedostamme, että etenkin vuoden jälkipuoliskoa on todella haastava arvioida. Raportin yhteydessä liikevaihtoennusteemme säilyivät karkeasti ennallaan, mutta laskimme vuosien 2023 ja 2024 liikevoittoennusteitamme 0,6-1,6 MEUR:oon (aik. 1,1-1,6 MEUR). Kuluvana vuonna odotamme yhtiön oikaistun liikevoiton laskevan 28 % 0,6 MEUR:oon, mutta kääntyvän takaisin kasvuun vuonna 2024.

Tuhti kassa rajaa laskuvaraa, mutta osakkeen ajurit ovat heikon näkymän myötä vähissä

Martelan arvostus on matalampi kuin päällepäin näyttää, koska yhtiön vuokraveloista oikaistu nettokassa vastaa lähes koko konsernin markkina-arvoa (9,5 MEUR vs 11,2 MEUR). 2024 tulospohjainen arvostus ei vaikuta erityisen houkuttelevilta, mutta se ei kerro koko tarinaa tuntuvan vuokrasopimusvelan ja toisaalta Nummelan logistiikkakeskuksen myynnin ja takaisinvuokrauksesta syntyneen pitkälti tuloslaskelman ulkopuolisen vuokrakulun vuoksi. Mielestämme osan Martelan rahavaroista (4-6 % liikevaihdosta) voi mieltää käyttöpääomaksi, koska yhtiö pyrkii ylläpitämään tuntuvaa kassaa liiketoiminnan kausiluonteisuuden vuoksi. Arviomme mukaan ylimääräisen kassan ja IFRS 16 vaikutuksesta oikaistulla liikevoitolla Martelan EV/EBIT-kertoimet ovat 2024-2025 ennusteillamme 16-8x, mikä ei mielestämme kannattele osaketta nykytasolla. Sijoitustarinan kannalta on kriittistä, kuinka tehokkaasti yhtiö kykenee hyödyntämään ylimääräisiä rahavarojaan. Arviomme mukaan viime vuosien ylivelkaantumisen vuoksi yhtiö on joutunut lykkäämään kannattavia investointipanostuksia, mutta pidemmän päälle näemme toimialan kireän kilpailutilanteen ja kitukasvuisen näkymän vuoksi arvonluonnin suurilla kasvuinvestoinneilla haastavana ja odotamme vuolasta osingonjakoa.