Martela: Vuoden jälkipuolisko ei jätä varaa heikkoudelle

Martelan Q2-tulos jäi odotuksistamme heikon liikevaihdon ajamana ja yhtiö laski odotetusti raportin yhteydessä kuluvan vuoden ohjeistustaan. H2 on kausiluonteisesti Martelalle vahvempi, mutta alkuvuoden tappiollisen rahavirran jälkeen tasokorjauksen saavuttaminen on kriittistä. Laskimme raportin yhteydessä ennusteitamme ja nostimme kohonneen riskiprofiilin myötä osakkeen tuottovaatimusta (10,9 % -> 11,8 %), minkä seurauksena laskemme tavoitehintamme 1,5 euroon. Liikevaihtopohjaisesti osake on edullinen, mutta taseriskin ollessa läsnä on vaikea tukeutua liikevaihtoon ilman näkyviä askelmerkkejä tuloskunnon paranemisesta.

Heikko myynti painoi tuloksen rajusti tappiolle

Q3’22 alkanut toimistokalustemarkkinan supistuminen jatkui Q2:lla ja Martelan liikevaihdon lasku kiihtyi edellisistä neljänneksistä ja liikevaihto asettui 19,4 MEUR:oon (-29 %), mikä jäi 24,6 MEUR:n ennusteestamme. Laskua korostaa vahva vertailukausi, joka sai tukea patoutuneen kysynnän purkautumisesta. Liikevaihto supistui kaikilla markkina-alueilla ja yhtiön mukaan tilausten määrä laski kaikilla markkina-alueilla Muita maita lukuun ottamatta. Romahtanut liikevaihto painoi yhtiön liiketuloksen -2,9 MEUR:oon, mikä jäi -1,0 MEUR:n ennusteestamme. Heikko tulos ja kasvanut käyttöpääoma painoivat yhtiön liiketoiminnan rahavirran -3,9 MEUR:oon. Heikko alkuvuosi on syönyt Nummelan Logistiikkakeskuksen myynnistä ja takaisinvuokrauksesta saatuja tappiopuskureita ja kvartaalin lopussa yhtiön nettokassa (ei sis. IFRS 16 vuokrasopimusvelkoja) oli enää 3,3 MEUR. Yhtiön kannalta on kriittistä että tuloskunto paranee nykyisestä, koska nykyisellään yhtiö kuluttaa kovaa vauhtia tappiopuskureitaan.

Ohjeistusta laskettiin odotetusti, loppuvuonna on generoitava rahavirtaa

Q2-raportin yhteydessä Martela päivitti ohjeistustaan ja odottaa nyt liikevaihdon laskevan hieman (aik. säilyvän vertailukauden tasolla) ja liiketuloksen olevan negatiivinen (aik. positiivinen). Raportin yhteydessä laskimme lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 4-9 %. Laskimme kuluvan vuoden liikevoittoennusteemme -3,8 MEUR:oon heikon Q2:n myötä ja aiemmin odotettua verkkaisempaa vuoden jälkipuoliskoa ennakoiden. Martelan kannalta on kriittistä, että tuloskunto saadaan käännettyä voitolliseksi. Lähivuosien liikevoittoennusteitamme laskimme 16-33 %. Ennusteemme olettavat toimistokalustemarkkinan elpymistä ensi vuoden aikana, mutta ilman toimialan vetoapua näemme tuloskunnon oleellisen vahvistamisen todella haastavana.

Rakennejärjestelyjä lukuun ottamatta osakkeen lyhyen aikavälin ajurit ovat vähissä

Q2’23:n lopussa Martelan vuokraveloista oikaistu nettokassa oli enää 3,3 MEUR (Q4’22: 9,5 MEUR), missä on tuntuva muutos yhtiön noin 8 MEUR:n markkina-arvoon suhteutettuna. Kassa on kuluvan vuoden aikana kutistunut selvästi heikon rahavirran, mutta myös liiketoiminnan normaalin kausiluonteisuuden vuoksi. Arvostuskertoimia arvioidessa on hyvä huomioida nettokassa, Nummelan vuokrasopimukseen liittyvä kuluerä, joka ei näy tuloslaskelmalla (Inderesin arvio: ~0,7-0,8 MEUR) ja että liiketoiminta vaatii tuntuvan määrän käteisvaroja kausiluonteisuuden vuoksi. Lähivuosien ennusteillamme tulospohjainen arvostus vaikuttaa mielestämme korkealta. Liikevaihdon kasvusta ja paranevasta suhteellisesta kannattavuudesta koostuva tuloskasvu laskee osakkeen EV/EBIT-kertoimen ennusteissamme neutraalille 6-8x tasolle vuonna 2026. Mielestämme Martelan tuotto-odotus on nykytasolla odotuksiamme ripeämmän tuloksen elpymisen tai kilpailuasetelmaa vahvistavan rakennejärjestelyn varassa. Iskulla voi nähdäksemme olla kiinnostusta yhdistyä Martelan kanssa, koska se omistaa edelleen noin 10 % konsernista. Yhtiön taseriski painaa kuitenkin mielestämme vaakakupissa enemmän.