Nokia: Matkapuhelinverkot alkaa näyttää taas riippakiveltä

Toistamme Nokian vähennä-suosituksen ja ennustemuutosten mukana laskemme tavoitehintaa 2,9 euroon (aik. 3,2 EUR). Nokian ulosjäänti AT&T:n radioverkoista on yhtiölle merkittävä takaisku tuloksenteon kannalta erittäin tärkeällä Pohjois-Amerikan markkinalla. Ennestään heikon markkinatilanteen lisäksi tämä tulee hankaloittamaan Matkapuhelinverkkojen tuloskäännettä, jonka rooli koko Nokian keskipitkän aikavälin tulosparannuksen kannalta on olennainen. Ilman tulostrendin käännettä tai liiketoiminnan rakennejärjestelyjä osakkeen matalaan arvostukseen on mielestämme vaikea perustella olennaista nousuvaraa seuraavan 12kk tähtäimellä.

Matkapuhelinverkoissa on vaikea tehdä hyvää bisnestä – liiketoiminnan divestointi lopettaisi monta ongelmaa

Nokian tippuminen pois AT&T:n radioverkkotoimittajista on jälleen yksi esimerkki verkkolaitemarkkinan rajusta kilpailupaineesta isojen operaattoriasiakkaiden puristuksessa. AT&T:n mukaan Ericsson oli valmis laskemaan hintojaan haastavassa markkinatilanteessa osana isoa sopimusta. Tämän valossa hintakilpailu voi jatkossakin nakertaa Pohjois-Amerikan markkinan tyypillisesti parempia katteita verkkolaitetoimittajille. Isossa kuvassa radioverkkomarkkinan koko ei ole pitkällä aikavälillä olennaisesti kasvanut ja nyt nähtävästi voimakkaammin etenevä siirtymä avoimiin verkkoteknologioihin tuo markkinoille uusia pelureita kilpailemaan samasta kakusta. Vuosikymmenen loppuun tarkasteltuna merkittävä kannattavuusparannus käy tämän myötä vaikeammaksi ja samaan aikaan tuotekehitykseen joudutaan jatkuvasti investoimaan voimalla, jotta teknologian kehityksessä pysytään mukana. Tällä yhtälöllä liiketoiminnan sijoitetun pääoman tuottoa on vaikea saada hyvälle tasolle ja näkemyksemme mukaan Nokian tulisi harkita tarkkaan, onko tässä liiketoiminnassa mukana pysyminen pitkän aikavälin omistaja-arvon luonnin kannalta järkevää.

Keskipitkän aikavälin tulosennusteet laskivat noin 10-11 %

Merkittävän asiakkaan menettäminen tuloksenteon kannalta tärkeimmällä markkinalla rasittaa Nokian kannattavuutta lähivuosina, eikä yhtiön kommentti ”Matkapuhelinverkot pysyy kannattavana” anna vielä hirveän rohkaisevaa kuvaa lähivuosien tulosnäkymistä. Open RAN -teknologian tuoma kilpailupaine on myös keskipitkällä aikavälillä uhka niin markkinaosuuden menetysten kuin marginaalien kannalta. Odotamme nyt Matkapuhelinverkkojen liikevoiton jäävän vuosina 2024-2026 vaatimattomalle 5,6-6,0 %:n tasolle (aik. 7,8-8,7 %). Odotamme Nokian pystyvän jossain määrin paikkaamaan laskevaa liikevaihtoa ja bruttomarginaaliin kohdistuvaa painetta jo tiedotetulla 800-1200 MEUR:n vuosisäästöihin tähtäävällä tehostamisohjelmalla. Pidämme mahdollisena, että yhtiö joutuu tekemään lähivuosina lisää säästötoimia kannattavuutensa puolustamiseksi. Ennusteemme odottaa yhä Teknologia-yksikön patenttikiistojen ratkeamista Q4:n aikana, mutta tältä osin loppuvuoden yllä on vielä tulosvaroituksen riski.

Ilman tulostrendin käännettä emme näe matalissa kertoimissa olennaista nousuvaraa

Nokian oikaistut tuloskertoimet (2024e P/E 9,5x, EV/EBIT 5,6x) näyttävät matalilta, mutta mielestämme ajurit arvostuksen nousulle ovat tällä hetkellä kateissa. Nokian lyhyen aikavälin kysyntänäkymät olivat jo ennestään pehmeät operaattorien jarrutellessa investointejaan ja nyt AT&T:sta ulosjäänti varjostaa Matkapuhelinverkkojen keskipitkän aikavälin tuloskasvunäkymää. Mikäli nämä haasteet eivät olennaisesti nakerra Nokian nykyistä vahvaa nettokassaa, pitäisi yhtiön pystyä jakamaan ensi vuodesta alkaen käytännössä kaikki vapaa kassavirta takaisin omistajille. Laskeneilla ennusteillamme Nokia tekee vuosina 2024-2026 noin 1,3 miljardia euroa vapaata kassavirtaa vuodessa, mikä tarkoittaa reilun 8 %:n kassavirtatuottoa. Ilman tuloskasvua ja kertoimien nousua myös osakkeen tuotto-odotus nojaa pitkälti tästä omistajille palautettaviin pääomiin.