Norrhydro: Edessä tasapainoilua taseen kanssa

Norrhydron H2-liikevaihto ja käyttökate oli tiedotettu jo aikaisemmin. Volyymien alhaisuus painoi myös oikaistun käyttökatteen matalaksi ja taseasema on nyt hyvin kireä. Vuoden 2024 ohjeistus oli varovainen ja 2024–2025:n liikevaihdon lasku aiemmin odotetusta leikkaa marginaaliennusteitamme selvästi. Kohonneen riskitason, tällä hetkellä epäedullisen tuotto-/riskisuhteen sekä hyväksyttävän arvostustason määrittämiseen liittyvien hankaluuksien vuoksi alennamme suosituksemme vähennä-tasolle uudella 1,80 (aik. 2,50) euron tavoitehinnalla.

H2:lla ikäviä uutisia enemmän kuin hyviä

H2-liikevaihdon muutos (-8 % v/v) ja käyttökate oli tiedotettu jo 9.2. tulosvaroituksessa. Liikevaihtoa painoivat asiakkaiden vaisu tilauskertymä ja varastojen purku sekä materiaalien ja komponenttien hinnanlasku. Uusien asiakkaiden vaikutus oli vielä vähäinen. Arvioimme NorrDigi-liikevaihdon jääneen vielä viime vuonna 400–700 tuhanteen euroon. Kenttätestit Volvo CE:lle ovat silti edenneet hyvin ja odotuksissa on testisarjojen valmistus ja eteneminen sarjatuotantoon. Uusina NorrDigi-asiakkaina mainittiin globaali trukkivalmistaja sekä öljy- ja kaasuteollisuusyhtiö. Myös H2:n käyttökate oli julkistettu aiemmin. Oikaistu liikevoitto oli odotuksiamme parempi, mutta EBIT-marginaali jäi negatiiviseksi (-0,7 %) ja myös nettorahoituskulut olivat ennustettua korkeammat. Osinkoa ei odotetusti jaeta ja Norrhydron tase on heikossa hapessa. Vuoden lopun gearing oli 109 % ja osa finanssikovenanteista on rikkoutunut. Näihin on kuitenkin saatu rahoittajilta waiverit (vastuuvapaus), joten ennenaikaista perintää ei tapahdu.

Ennusteemme lykkäytyivät vuodella

Norrhydro ohjeistaa 2024-liikevaihdon laskevan v/v ja raportoidun käyttökatteen paranevan. Ohjeistus oli pettymys ja yhtiö perusteli varovaisuutta halullaan ensin nähdä toteutuuko H2’24:lle odotettu käänne ja onko se pysyvä. Asiakaskunnasta tulevat positiiviset signaalit ovat heikkoja, mutta niitä tulee monilta toimialoilta ja myös varastojen tyhjennyksen arvellaan pian päättyvän. Sekä vanhojen asiakkaiden tilauskertymän käänne että uusien asiakkuuksien ylösajo näkyy silti vähintään kuukausien viiveellä Norrhydron liikevaihdossa. Vaikka NorrDigillä on Volvon lisäksi lupaavia uusia asiakasavauksia, olemme NorrDigi-odotuksissamme aiempaa varovaisempia sekä ajoituksen että alkuvaiheen liikevaihdon suhteen. Konsernin konservatiivinen 2024-tulosohjaus johtuu tuloksen volyymisidonnaisuudesta. Yhtiö on saavuttanut 2 MEUR:n vuotuiset kulusäästöt 2023:een verrattuna, mutta näiden näkyminen kunnolla tuloksessa vaatii volyymejä. 2024–2025:n liikevaihdon ennusteleikkauksemme ovat prosentuaalisesti isoja, mutta kyse on enemmän lykkäytymisestä kuin peruuntumisesta. 2024:n uudet ennusteemme ovat ohjeistuksen mukaiset ja vuoden 2025 odotuksemme ovat nyt samaa luokkaa kuin entiset 2024-ennusteemme. EBITDA-marginaaliodotuksemme 2024:lle on nyt 8,0 % (aik. 11,8 %) ja 2025:lle 10,5 % (14,0 %).

Ennusteleikkaukset ja kohonnut riskitaso rasitteena

H2-raportin perusteella yhtiöön sijoittamisen perusongelma on ennallaan: hyvät asiat toteutuvat varsin kaukana tulevaisuudessa. Myös tase on kriisiytynyt, mikä näkyy tiukkana maksuvalmiutena ja rahoituksen korkeana hintana. Lisäksi taseen toipuminen on ennusteissamme hidasta. Vuosien 2024–2025 odotetun matalan tulostason ja kohonneen riskitason vuoksi hyväksyttävän arvostustason määrittäminen on haasteellista. Osien summa -laskelmamme indikoi osakkeelle alle tuottovaatimuksen jäävää nousuvaraa ja myös riskikorjattu tuotto-odotus on heikko. Kohonneen tuottovaatimuksen myötä potentiaali osakkeen DCF-arvoon on nyt vähäinen (+8 %).