Norrhydro: Katse kohti horisonttia

Norrhydron osakekurssi on ensimmäisen noteerauspäivän 31 %:n kurssipompun jälkeen laskenut 13 % ja stabiloitunut lähelle seurannan aloitusraportissamme indikoitua 3,6 euron perusteltua arvoa. Vaikka osakkeen riskikorjattu tuotto-odotus on edelleen lyhyellä tähtäimellä epäsuotuisa, on arvostuskuva nyt aiempaa parempi. Yhtiön kasvu- ja tulosnäkymä on edelleen vahva ja potentiaaliset positiiviset kurssiajurit ovat yhä paikoillaan. Ennusteemme ovat tässä vaiheessa muuttumattomat, mutta nostamme kurssimuutoksen jälkeen suosituksemme vähennä-tasolle (aik. myy) entisellä 3,60 euron tavoitehinnalla.

Liikevaihdon ja tuloksen vahvat kasvunäkymät ovat ennallaan

Vuosina 2021-2023 liikevaihdon kasvuajurina on perinteinen sylinteriliiketoiminta, jolta odotamme 11 %:n vuosikasvua (CAGR) perinteisten asiakkaiden vahvan suhdanteen sekä uusien asiakkaiden (mm. Sandvik ja HMF) tuomien volyymien myötä. Myöhempinä vuosina konsernin kasvu saa tukea NorrDigi-sylinteriteknologian myyntivolyymien ennustetusta noususta 1 MEUR:sta vuonna 2023 8 MEUR:oon vuonna 2025. Vaikka konsernin tulosvipu on arviomme mukaan melko alhainen (1,5-2,0x), saa suhteellinen kannattavuus kuitenkin tukea nopeasta kasvusta. Vielä tärkeämpi marginaalien parannusajuri on NorrDigin liikevaihto-osuuden kasvu. Norrhydro on indikoinut, että NorrDigin myyntikate tulee olemaan 10 %-yksikköä korkeampi kuin perinteisissä sylintereissä. Tällä perusteella NorrDigin liikevaihto-osuuden nousu 0 %:sta (2020) 25 %:iin (2025e) tarkoittaisi 2,0 %-yksikön marginaaliparannusta Norrhydrolle.

Lähiaikojen mahdolliset positiiviset ajurit voivat tarjota kurssitukea

Ennusteisiimme muodostuu kohoamisvaraa ja osakekurssille siten nousupotentiaalia jos 1) Norrhydron toimitusvolyymit jo hankituille, mutta vielä yhteistyön alkutaipaleella oleville asiakkaille (etenkin Sandvik ja HMF) ylittävät odotuksemme; 2) Yhtiö onnistuu arvioitua paremmin täysin uusien asiakkaiden hankinnassa. Näitä pääosin kotimaisia prospektiasiakkaita on tällä hetkellä noin 15 kpl; 3) Norrhydro ilmoittaa uusista NorrDigi-asiakkuuksista. Pidämme hyvin mahdollisena, että ainakin yksi em. kolmesta ajurista realisoituu lähimmän 1-2 vuoden aikana ja tarjoaa siten tukea osakekurssille ennen kuin NorrDigi-toimitusvolyymit Volvo CE:lle alkavat kunnolla näkyä numeroissa vuodesta 2024 eteenpäin.

Osakkeen arvostuskuva kohenee

Norrhydron osakekurssi on avauspäivän rallin jälkeen laskenut tavoitehintamme tasolle ja yliarvostus on siten sulanut. Nykyarvostus on linjassa sekä osien summa –mallimme että DCF-mallin kanssa ja osaketta voidaan siksi pitää täyteen hinnoiteltuna. Näemmekin osakkeen sopivan vain hyvin kärsivälliselle sijoittajalle ja lyhyemmän aikavälin nousupotentiaali nojaa pääasiassa edellä lueteltuihin mahdollisiin ajureihin. Kauempana tulevaisuudessa arvostuskuvan muuttuminen houkuttelevammaksi näkyy siinä, että vuoden 2023 EV/EBITDA (11x) on enää 3 % verrokkien mediaania korkeammalla. Lisäksi vuoden 2024 kertoimilla osakkeen kokonaistuotto-odotus on jo lähellä tuottovaatimustamme, vaikka jääkin vielä hieman sen alle.