Orthex: Juna palasi asemalle hakemaan myöhästyneet

Orthex on keväällä 2021 tapahtuneen pörssilistautumisensa jälkeen näyttänyt vakuuttavia otteita kasvamalla jokaisella markkina-alueellaan ja jokaisessa tuoteryhmässään odotuksiamme vahvemmin. Päänvaivaa Q2:lla aiheuttaneiden muoviraaka-aineiden hinnat ovat lähteneet kesän jälkeen tasaantumaan, mikä yhdessä yhtiön tekemien hinnankorotusten kanssa helpottavat arviomme mukaan Q2:lla nähtyä kannattavuuspainetta loppuvuodesta. Orthexin kasvunäkymät ovat mielestämme hyvät kotimarkkinoilla ja erityisen hyvät uusilla kasvumarkkinoilla Pohjoismaiden ulkopuolella. Yhtiö on tänä vuonna myös kertonut aikaistavansa koneinvestointejaan odotuksia paremman kysynnän johdosta. Näemme pirstaleisen markkinan tarjoavan pitkällä aikavälillä hyviä konsolidaatiomahdollisuuksia ja uskomme Orthexin osallistuvan näihin kuskin paikalla. Orthexin arvostus on tippunut viime päivien kurssilaskun johdosta houkuttelevalle tasolle, minkä seurauksena nostamme suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää). Emme ole tehneet tämän päivityksen yhteydessä muutoksia ennusteisiimme, joten toistamme 13,0 euron tavoitehintamme.

Noin 4 miljardin kohdemarkkinalla riittää otettavaa

Orthexin kohdemarkkina on noin 4 miljardia euroa, mikä koostuu kodin-, ruoansäilytyksen ja keittiötarvikkeiden markkinasta Pohjoismaissa (0,5 mrd.) ja keskeisillä vientimarkkinoilla (Ranska, Saksa ja UK 3,5 mrd.). Orthex on Pohjoismaissa kodin- ja ruoansäilytyksen markkinajohtaja 20-25 %:n markkinaosuudella, mutta Länsi-Euroopassa markkinaosuus on vasta 0,5 %. Yhtiön tuotteilla on matala yksikköhinta, niitä ostetaan päivittäiseen tarpeeseen ja niillä on tasaista kysyntää vuodenajasta ja taloustilanteesta riippumatta (markkinakasvu ~2%/v.). Ala on pirstaleinen ja täynnä pieniä pelureita, mikä luo vahvataseiselle, hyvää kannattavuutta ja kassavirtaa tekevälle toimijalle otollisen paikan konsolidaatiolle. Orthex ilmoitti listautumisen yhteydessä tarkkailevansa aktiivisesti yritysostokohteita ja arviomme mukaan on vain ajan kysymys, milloin yhtiön pelaa yritysostokortin (todennäköisimmin Länsi- tai Keski-Euroopasta).

Kasvua haetaan Pohjoismaiden ulkopuolelta ja avainasiakkaiden kautta

Orthex tavoittelee pitkällä aikavälillä konsernitasolla vuotuista yli 5 %:n orgaanista kasvua (H1’21: +24 %) ja yli 10 %:n kasvua Pohjoismaiden ulkopuolella (H1’21: +47 %). Kasvua haetaan avainasiakkaiden kautta lisäämällä myymälämäärää ja hyllytilaa sekä avaamalla uusia asiakkuuksia. Yhtiö on saanut useita suuria vähittäiskauppaketjuja avainasiakkaikseen (mm. Bauhaus ja Carrefour) ja vahvasti alkanut laajentuminen Eurooppaan on tarkoitus suorittaa näiden avulla. Tyypillisesti neuvottelut uusien asiakkaiden kanssa aloitetaan kodinsäilytyskategorialla (SmartStore), koska kaupat haluavat valikoimiinsa laadukkaita, tyylikkäitä, vahvan brändin ja hyvän hinnoitteluvoiman omaavia kategoriajohtajia. Strategia on selvästi tuottanut tulosta ja alun perin vuodelle 2022 suunniteltu koneinvestointi Tingsrydin tehtaalle jouduttiin aikaistamaan kuluvalle vuodelle odotuksia paremman kysynnän johdosta. Orthexin pitkän aikavälin kannattavuustavoite on 18 %:n EBITA-marginaali (Inderes 2021e: oik. EBITA ~15 %), mikä yhtiön vahvat brändit, pitkälle automatisoidut tehtaat ja kestävän kehityksen tuoteinnovaatiot huomioiden on mielestämme saavutettavissa.

Matala tulospohjainen arvostus, kasvava osinko ja potentiaalinen yritysjärjestelykortti vetoavat meihin

Ennusteidemme mukaiset 2021 ja 2022 P/E-luvut ovat 19x ja 16x ja vastaavat EV/EBIT-luvut ovat 16x ja 13x. Arvostus on 24-31 % verrokkien alapuolella (2021) ja 16-18 % verrokkien alapuolella (2022). Orthex on verrokkiryhmän pienin yhtiö, eikä sen brändi ole vielä maailmalla kovin tuttu. Yhtiö on kuitenkin erittäin vahva omissa kategorioissaan, minkä lisäksi vahvan kannattavuuden ja houkuttelevan kysyntänäkymän perusteella iso alennus verrokkeihin tuntuu ylimitoitellulta. Lähivuosille ennustamamme ~14 %:n oikaistu EPS-kasvu ja osinkotuotot 2,6 % ja 3,5 % (jakosuhde 50-60 %) tarjoavat positiiviset ajurit osakkeelle. Orthexilla on vahva tase ja pirstaleinen toimiala tarjoaa konsolidointimahdollisuuksia, jotka voivat oikein hyödynnettynä osoittautua merkittäväksi arvoajuriksi Orthexin sijoitustarinassa.