Orthex Q1: Euroopan kasvustrategia kantaa hedelmää

Orthexin Q1-raportti ylitti odotuksemme ennusteitamme vahvemman liikevaihdon ja hieman korkeamman bruttokatteen ajamana. Arviomme mukaan myyntiä siirtyi kuitenkin heikolta edelliseltä kvartaalilta Q1:lle kohentaen katsauskauden tulosta. Tarve ennustemuutoksille jäi minimaaliseksi ja säilytämme 5,6 euron tavoitehinnan ennallaan sekä toistamme lisää-suosituksemme.

Tulos oli vahva, muttei välttämättä täysin vertailukelpoinen

Orthexin Q1-liikevaihto säilyi vertailukauden tasolla 20,5 MEUR:ssa, mikä ylitti kuitenkin 19,8 MEUR:n ennusteemme. Heikkous Pohjoismaissa jatkui ja laskutettu myynti heikkeni 9 % vertailukaudesta, mutta Muu Eurooppa (+37 %) paikkasi tätä hyvin. Arviomme mukaan Pohjoismaiden myynti on sisältänyt poikkeuksellisen heikolta Q4:ltä (laskutettu myynti -18 %) siirtyneitä tilauksia, minkä seurauksena Q1-suoritus ei ole täysin vertailukelpoinen tai normalisoitavissa. Vertailukelpoinen Q1-liikevoitto oli 2,4 MEUR, mikä ylitti 1,6 MEUR:n ennusteemme. Ylityksen taustalla oli vahva liikevaihto, mutta myös aavistuksen odotuksiamme korkeampi bruttokate ja pienemmät hallinnolliset kulut. Bruttokate sai tukea laskeneilta raaka-aineiden hinnoilta ja Säilytys-kategoriaan painottuneelta myyntimixiltä.

Kasvu ja elpyvä bruttokate ajavat tuloskasvua

Kuluvan vuoden tulosennusteemme nousi odotuksiamme vahvemman Q1:n osalta, mutta tarve ennustemuutoksille jäi muuten vähäiseksi. Ennusteissamme 4-5 %:n liikevaihdon kasvu ja elpyvä bruttokatemarginaali toimivat ajureina noin 12 %:n liikevoiton kasvulle 2024-2026. Tuloskasvun kannalta on kriittistä, että Orthex kykenee kasvattamaan myyntivolyymejään, sillä arviomme mukaan yhtiön nykyiset tuotantotilat kykenevät kannattelemaan selvästi nykyistä suurempia myyntivolyymejä, mikä mahdollistaa valmistuskustannusten skaalautumisen. Vaikeasta markkinaympäristöstä huolimatta Orthex kasvaa vakuuttavasti Pohjoismaiden ulkopuolella. Myynnin kannalta keskeiset Ambiente-messut järjestettiin keväällä parin vuoden tauon jälkeen, mikä voi tuoda kasvun osalta uuden vaihteen silmään. Pohjoismaissa odotamme melko vaisua kasvua ja paluuta koronaa edeltävälle trendiviivalle. Ennusteissamme raaka-aineiden laskevat hinnat eivät kuitenkaan toimi ajurina tulosparannuksessa. Suurimpana riskinä tulosennusteiden kannalta näemme Orthexille keskeisen Säilytys-kategorian bulkkiintumisen kuluttajan silmissä. Ennusteissamme yhtiön liikevoittomarginaali saavuttaa vuonna 2025 noin 12,5 %:n tason, mikä on kaukana tavoitellusta 18 %:n EBITA-marginaalista. Yhtiön nykyisillä näytöillä kyseiseen tasoon nojautuminen on kuitenkin mielestämme ennenaikaista.

Osaketta hinnoitellaan verrokkien kanssa linjassa, mutta kannattavuuden nousuvara tarjoaa potentiaalia

Orthexin tulospohjainen arvostus vaikuttaa mielestämme EV/EBIT-kertoimella mitattuna neutraalilta, mutta P/E-kertoimella arvostus on koholla. Nähdäksemme tiettyä nousuvaraa tuotto-odotukseen tuo historiallisiin tasoihin nähden paineessa oleva bruttokatemarginaali, joka ei ennusteissamme elvy täysimääräisesti. Myös DCF-mallimme indikoi osakkeelle noin 5,7 euron osakekohtaista arvoa. Tulospohjaisesti Orthexia hinnoitellaan 2023-2024 ennusteilla verrokkien kanssa linjassa, mutta Orthexin bruttokatteeseen liittyvä pidemmän aikavälin elpymispotentiaali tuo houkuttelevan lisän tuotto-odotukseen. Päivitimme arviotamme tuloksen ennustettavuudesta raportin yhteydessä, mikä johti muutokseen osakkeen riskiluokituksessa.