Orthex Q3: Hinnoitteluvoima piti pintansa

Orthexin Q3-raportti oli todella vahva. Vähittäiskauppojen vaisusta myynnistä huolimatta yhtiön liikevaihto kääntyi valuuttaoikaistuna kasvuun ja rajulla vivulla elpynyt bruttokate nostatti tuloksen selvästi yli odotustemme. Ennustemuutoksemme olivat positiivisia ja pääosin nousseen bruttokatemarginaalin ajamia. Näiden tekijöiden myötä nostamme tavoitehintamme 6,0 euroon (aik. 5,4 euroa). Edullisen tulospohjaisen arvostuksen ja verrokkeihin nähden turhan leveän alennushinnoittelun myötä nostamme suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää).

Suorittaminen Pohjoismaissa oli erityisen kovalla tasolla

Orthexin Q3-liikevaihto laski prosentin vertailukaudesta, mutta valuuttaoikaistuna kasvua kertyi vakuuttavat 3 % ja yhtiön liikevaihto ylittikin 4 %:n laskua povanneet ennusteemme. Kasvu oli Pohjoismaissa odotuksiamme vahvempaa, mutta jäi niukasti odotuksistamme Euroopan muilla markkinoilla, missä yhtiö toteutti vertailukautta vähemmän kampanjoita. Yhtiön bruttokatemarginaali oli hurjalla lähes 32 %:n tasolla, mikä yhdessä odotuksiamme vahvemman kasvun kanssa johti selvään ennusteylitykseen. Liikevoittoa kertyi kvartaalin aikana 3,5 MEUR, kun taas ennusteemme oli 2,3 MEUR. Yhtiön muut kulurivit vastasivat odotuksiamme. Komean rahavirran ja rajusti elpyneen tuloskunnon ansiosta yhtiön velkaantumisaste (nettovelka / oik. käyttökate) laskee nopeasti ja oli katsauskauden lopussa enää 1,4x (Q3’22: 2,5x).

Bruttokate-ennusteiden nosto ajoi myönteisiä ennustemuutoksia

Nostimme raportin yhteydessä lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 1 % odotuksiamme vahvemman kasvun myötä. Teimme samalla tasokorjauksen lähivuosien bruttokatemarginaalin ennusteisiimme, mikä ajoi 13-18 %:n lähivuosien liiketulosennusteiden nostoa. Suhtaudumme toistaiseksi Q3:n bruttokatemarginaaliin kestämättömän korkeana tasona ja päivitetyt ennusteemme ovat linjassa pidemmän aikavälin keskiarvon kanssa (29 %). Q3:n vahva 16 %:n liikevoittomarginaali vahvistaa silmissämme yhtiön pidemmän aikavälin kannattavuustavoitteen uskottavuutta (yli 18 % EBITA), jota on viime vuosina kyseenalaistettu kustannusinflaation runteleman tuloskunnon vuoksi. Ennusteissamme yhtiön tuloskunto saavuttaa parhaimmillaan vuositasolla 14 %:n liiketulosmarginaalin, mutta mikäli vahva suorittaminen jatkuu, voi painetta edelleen olla kohti yhtiön tavoitetasoa (EBITA +18 %). Liikevaihdon palaaminen kasvuun ja suhteellisen kannattavuuden elpyminen ajaa ennusteissamme 2024-2025 13 %:n liiketuloksen vuosittaista kasvua. Yhtiö on näkemyksemme mukaan taitekohdassa, sillä odotamme liikevaihdon kääntyvän taikaisin kasvuun Q4:llä. Tuloksen ennustettavuutta heikentää mahdolliset öljyn tarjontashokit, jotka voisivat realisoitua, mikäli Lähi-idän konflikti eskaloituu. Uusien kustannusinflaatioshokkien kannalta tiettyä turvaa tuo mielestämme näytöt viime vuoden poikkeuksellisen rajun kustannusinflaation selättämisestä kuivin jaloin.

Alennus verrokkeihin venynyt turhan laajaksi

Orthexin tulospohjainen arvostus (2024e: EV/EBIT 9x, P/E: 12x) vaikuttaa mielestämme edulliselta yhtiön korkea pääoman tuotto, sekä kasvu- että riskiprofiili huomioiden. Ensi vuoden tulosennusteillamme yhtiötä hinnoitellaan 13-14 %:n alennuksella verrokkeihin, mikä vaikuttaa mielestämme turhan leveältä Orthexin laatu huomioiden. Näkemyksemme mukaan markkina saattaa edelleen mieltää Orthexin tuloksen todellisuutta syklisemmäksi, sillä viime vuonna poikkeuksellisen korkean kustannusinflaation armoille jäänyt tuloskunto on edelleen tuoreessa muistissa. Myös DCF-mallimme indikoi nykytasolta selvää nousuvaraa ja 6,5 euron osakekohtaista arvoa.