Orthex Q4: Lisää polttoainetta kasvutarinaan

Liikevaihdon kääntyminen takaisin vahvaan kasvuun oli Orthexin Q4-raportin kohokohta. Liiketoiminnan korkean normalisoidun kannattavuustason vuoksi näytöt kyvystä kasvaa ovat varsin rohkaisevia, joskin Pohjoismaiden kasvun osalta raportissa oli nähdäksemme kertaluontoista hyvää. Nostamme tavoitehintamme positiivisten ennustemuutosten myötä 7,0 euroon (aik. 6,0 eur). Kurssinousun myötä laskemme kuitenkin suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta).

Myynti Pohjoismaissa oli raportin valopilkku

Orthexin Q4-liikevaihto kasvoi 15 % Pohjoismaiden ja muun Euroopan vahvan kasvun ajamana ja ylitti heittämällä ennusteemme. Yhtiöllä oli vastassa pehmeä vertailukausi, jonka aikana osa asiakkaista lykkäsi tilauksiaan Q1:lle. Selvästi odotuksiamme vahvemmasta liikevaihdosta huolimatta liiketulos ylitti ennusteemme vain niukasti. Tämä selittyy matalakatteisemman kampanjamyynnin kasvulla, joka tukee liikevaihtoa ja absoluuttista tulostasoa, mutta painaa hieman suhteellista kannattavuutta. Myynti- ja markkinointipanostukset olivat melko selvästi odotuksiamme suuremmat, mutta korkean normalisoidun kannattavuuden vuoksi pidämme kasvuinvestointeja perusteltuina. Konkreettinen esimerkki Orthexin toteuttamista kasvuinvestoinneista on Q4:n aikana avattu Benelux-maita palveleva myyntitoimisto, jonka odotamme tuovan uutta puhtia muun Euroopan kasvuun. Käyttöpääomaa sitoutui vahvan kasvun myötä heikentäen rahavirtaa, mutta 1,5x tasolla oleva velkaantumisaste (Nettovelka / oik. käyttökate) jättää liikkumavaraa kasvupanostuksille ja epäorgaaniselle kasvulle.

Vahva suoritus validoi kasvutarinaa

Orthex ei tuttuun tapaan antanut kuluvalle vuodelle ohjeistusta, mutta johdon kommenttien perusteella yhtiö on saanut pieniä avauksia uusiin vähittäiskauppoihin, joissa se näkee selvää kasvuvaraa. Orthexin vahvan Q4-suorituksen myötä nostimme lähivuosien liikevaihtoennusteitamme 3-5 %, kun taas liiketulosennusteemme nousivat 5-6 % ylärivin ajamana. Suhtaudumme kasvun rajuun kiihtymiseen Pohjoismaissa väliaikaisena heikosta vertailukaudesta johtuvana ilmiönä, joskin tasokorjaus myynnissä on luonnollisesti yhtiön kannalta myönteistä. Q4-suoritusta ei näin ollen kannata ekstrapoloida pitkälle tulevaisuuteen ja pidemmälle katsoessa korkean kasvun ylläpitäminen on enenevästi muun Euroopan harteilla. Odotamme hieman aiempaa suurempia myynti- ja markkinointikustannuksia uuteen myyntikonttoriin liittyen, mikä rajaa myönteisten liikevaihtoennustemuutosten vaikutusta lähivuosien kannattavuuteen. Lähivuosien ennusteissamme yhtiö saavuttaa 13-14 %:n liiketulosmarginaalin, mikä kalpenee kuitenkin yhtiön tavoitteleman 18 %:n EBITA-marginaalin rinnalla.

Laadukas yhtiö kasvaa kiinni arvostukseensa

Orthexin tulospohjainen arvostus (2024e: EV/EBIT 11x, P/E: 14x) on mielestämme neutraali tai lievästi koholla, mutta lähivuosien 3-4 %:n osinkotuoton ja 11 %:n tuloskasvun ajamana näemme osakkeella edellytykset noin 10-15 %:n vuosituottoon. 2024-2025 liiketulosennusteillamme Orthexia hinnoitellaan noin 10 %:n alennuksella verrokkeihin nähden. Näemme tulospohjaisessa alennushinnoittelussa lievää kapenemisen varaa. Näkemyksemme mukaan markkina saattaa edelleen mieltää Orthexin tuloksen todellisuutta syklisemmäksi, sillä 2022 poikkeuksellisen korkean kustannusinflaation armoille jäänyt tuloskunto on edelleen sijoittajien tuoreessa muistissa. Myös DCF-mallimme indikoi nykytasolta nousuvaraa ja 7,2 euron osakekohtaista arvoa.