Pääomamarkkinapäivä valotti Aspon kasvusuunnitelmia

Aspon pääomamarkkinapäivä ei tuonut merkittäviä muutoksia konsernin eri liiketoimintojen kasvustrategioihin, vaan esityksissä keskityttiin avaamaan keskeisiä tekijöitä strategioiden taustalla. Konsernitasolla viilauksia nähtiin, ja näistä keskeisin oli voitonjakopolitiikan päivitys. Lisäksi Aspo kertoi suunnitelmistaan jakaa liiketoimintansa kahteen erilliseen yhtiöön, mutta tämän osalta mitään konkretiaa ei toistaiseksi tarjottu. Voitonjakopolitiikan muuttaminen joustavammaksi ja kasvuinvestointeja suosivaksi oli sen sijaan mielestämme perusteltu päätös yhtiön kasvustrategian näkökulmasta.

Kasvu- ja kannattavuustavoitteet ovat erittäin kunnianhimoiset

Pääomamarkkinapäivässä Aspo esitteli uuden kasvutavoitteensa, jonka perusteella se tavoittelee yli miljardin euron liikevaihtoa ja 8 %:n liikevoittoa ilman aineettomia poistoja (EBITA) vuoteen 2028 mennessä. Tavoite on erittäin kunnianhimoinen ja vaatii toteutuakseen erinomaista tuloskehitystä ja tämän mahdollistamia onnistuneita kasvuinvestointeja.

Omat ennusteemme odottavat tällä hetkellä Aspolta noin 670 MEUR:n liikevaihtoa ja reilun 6 %:n marginaalia. Näin ollen suhtaudumme toistaiseksi skeptisesti yhtiön kykyyn toteuttaa näin merkittävä kasvuloikka ja samalla parantaa suhteellista kannattavuuttaan. Tavoitteeseen yltäessä yhtiön arvo olisikin selvästi nykyistä arviotamme korkeampi. Huomautamme, että omat ennusteemme eivät sisällä mahdollisia uusia yritysostoja, joiden tavoiteltu vaikutus liikevaihtoon on yhtiön mukaan tavoitekaudella noin 170–190 MEUR. Loppuosa kasvusta on tarkoitus saavuttaa orgaanisesti. ESL:n osalta kasvua ajavat investoinnit uuteen kapasiteettiin. Telkon nykyisten liiketoimintojen orgaanisen kasvun Aspo arvioi olevan lähivuodet 4–5 % ja Leipurinin yli 3 %.

Kasvu- ja kannattavuustavoitteisiin yltämiseksi Aspo suunnittelee investoivansa yhteensä 350–400 MEUR. Investoinnit jakautuvat pääosin ESL:n uusiin alushankintoihin sekä Telkon ja Leipurinin yritysostoihin. Arviomme mukaan ESL:n uusi vähemmistösijoitus ja tämän mukana kasvava velkakapasiteetti riittävät ESL:n osuuteen investoinneista, joten loppuosa tulee kuitata pääosin muiden liiketoimintojen kassavirroilla. Lisäksi suunniteltu investointimäärä vaatii arviomme mukaan hyvin maltillista voitonjakoa sekä velkavivun hyödyntämistä. Oman osakkeen käyttöä yrityskaupoissa ei rajattu pois keinovalikoimasta, mutta tätä ei johdon kommenttien perusteella nähdä ensisijaisena vaihtoehtona.

Edessä mahdollisesti liiketoimintojen eriyttäminen

Uuden portfoliovision tarkoituksena on eriyttää Aspo kahdeksi erilliseksi yhtiöksi. Nykyisistä liiketoiminnoista ESL Shipping kuuluisi Aspo Infraan ja Telko sekä Leipurin Aspo Compounderiin. Näin ollen toisistaan erotettaisiin varsin pääomaraskas varustamoliiketoiminta ja selvästi pääomakevyempi tukkuliiketoiminta. Muutos voidaan toteuttaa muun muassa jakautumalla, listautumisella tai liiketoimintoja myymällä joko kokonaan tai osittain. Jako olisi mielestämme looginen, sillä liiketoimintojen erilaisten pääoma- ja investointitarpeiden lisäksi segmenttien kasvustrategiat eroavat toisistaan. Arviomme mukaan muutos ei myöskään toteutuksen näkökulmasta olisi erityisen haastava, sillä Aspon segmentit toimivat operatiivisesti jo hyvin itsenäisesti. Tässä vaiheessa kyseessä on kuitenkin vain esiin tuotu mahdollisuus, eikä päätöksiä mihinkään suuntaan ole yhtiön mukaan tehty. Mahdollisella jakautumisella ei myöskään arviomme mukaan olisi olennaista vaikutusta yhtiön arvoon, sillä uuden vähemmistösijoituksen turvin ESL kykenee rahoittamaan lähivuosien kasvuinvestointinsa itsenäisesti.

Voitonjakopolitiikan päivitys oli mielestämme perusteltu

Pääomamarkkinapäivän merkittävin uutinen oli mielestämme voitonjakopolitiikan päivitys. Aiemmin konserni on tavoitellut kasvavaa osinkoa, joka on vienyt valtaosan tilikauden tuloksesta. Näin ollen esimerkiksi Telko houkutteleviin yritysostomahdollisuuksiin on jäänyt käytettäväksi varsin rajallisesti pääomia ESL:n investointiohjelman sitoessa valtaosan tulorahoituksesta.

Uuden osinkopolitiikan mukaan Aspo jakaa enintään 50 % tilikauden nettotuloksesta omistajilleen osinkoina. Lisäksi voitonjaosta päätettäessä otetaan huomioon olemassa olevat investointimahdollisuudet, mikä tuo lisää joustoa kasvuinvestointien rahoittamiseksi liiketoimintojen tuottamalla kassavirralla. Otamme siten muutoksen positiivisesti vastaan.

Näkemyksemme yhtiöstä on ennallaan

Keskeiset Aspon arvoa ajavat tekijät ovat näkemyksemme mukaan yhä 1) ESL:n nykyisen kaluston tulostaso ja sen kehitys, 2) ESL.n uusien vähäpäästöisempien alusten kannattavuustaso sekä 3) Telkon onnistuminen yritysostoissa. ESL:n tulostason keskeinen ajuri on näkemyksemme mukaan kuljetuskapasiteetin kehitys Itämeren alueella, sillä Perämeren teollisuusinvestoinnit kasvattavat asteittain kuljetuskysyntää. Telkon yritysostovetoisen kasvustrategia osalta olennaista on puolestaan yritysostoihin käytettävissä olevien pääomien ohella Telkon kyky löytää jatkuvasti ostokohteita houkuttelevilla kertoimilla. Näemmekin, että pidemmässä juoksussa segmentin tulee keskittyä vahvistamaan erityisesti yritysostojen henkilöstöresurssejaan, sillä liiketoiminnan kokoluokan kasvaessa yksittäisten pienempien ostojen vaikutus kokonaisuuden näkökulmasta laskee. Sarjayhdistelijämallin onnistunut toteuttaminen vaatii siten vuositasolla yhä useampia järjestelyjä kasvun ylläpitämiseksi. Segmenttien lähivuosien kasvusuunnitelmiin pääomamarkkinapäivän anti ei tuonut olennaisia muutoksia.

Vaikka kuluvan vuoden tulosohjeistusta muutettiin vastaamaan uusia kannattavuusmittareita (käsitelty tarkemmin aiemmassa kommentissamme), säilyivät ohjeistuksen taustaoletukset ennallaan. Näin ollen nykyiset ennusteemme ovat yhä ajankohtaiset. Osinkoennusteissamme on kuitenkin laskupaineita uuden voitonjakopolitiikan mukaisesti, mikä tukee jatkossa myös tukkuliiketoimintojen yritysostokapasiteettia. Emme ole aiemminkaan sisällyttäneet tulevaisuuden toteutumattomia yritysostoja ennusteisiimme, vaan huomioimme nämä yhtiön arvonmäärityksessä. Tämän osalta näkemyksemme yhtiöstä on ennallaan.