Pallas Air: Jätämme erikoistilanteen pelaamatta

Pallas Airin H2-raportti jäi odotuksistamme ennusteitamme heikomman liikevaihdon vuoksi. Lähivuosina yhtiö keskittyy tuloskäänteen toteuttamiseen ja uudet taloudelliset tavoitteet viitottavat tietä kohti selvästi suurempaa kokoluokkaa. Kunnianhimoiset keskipitkän aikavälin taloudelliset tavoitteet ovat alisteisia H1:llä toteutettavalle merkintäoikeusannille ja liiketoiminnan kannattavuuden elvyttämiselle, mikä pitää toistaiseksi osakkeen riskit koholla. Toistamme 0,10 euron tavoitehintamme ja myy-suosituksen.

Kysyntäympäristö säilyi vielä vaisuna

Pallas Airin H2-liikevaihto kasvoi 32 % 2,0 MEUR:oon, mikä jäi kuitenkin 2,9 MEUR:n ennusteestamme. Liikevaihdon kasvua ajoi marraskuun alussa toteutunut fuusio Genanon kanssa. Annettujen fuusion huomioivien pro forma -lukujen perusteella Genanon liikevaihto vastasi odotuksiamme, mutta vanhan Lifa Airin orgaaninen kehitys oli ennusteitamme heikompaa. Lifa Airin 2022 luvut sisälsivät merkittäviä maskeihin liittyviä toimituksia, jotka eivät toistuneet vuonna 2023, minkä odotamme heijastuneen myös H2:n luvuissa. Pallas Airin käyttökate vahvistui H2:lla -0,9 MEUR:oon kevennetyn kulurakenteen ajamana, mutta taso jäi kuitenkin selvästi 0,3 MEUR:n ennusteestamme. Nopein keino kulurakenteen sopeuttamiseksi olisi nähdäksemme strategisen arvioinnin kohteena olevasta maskiliiketoiminnasta luopuminen, sillä sen tehtaaseen liittyvät vuokrakustannukset ovat yksinään noin 0,22 MEUR vuositasolla eikä kyseisen liiketoiminnan ylikapasiteettitilanne ole arviomme mukaan nopeasti oikenemassa.

Uusi strategia tavoittelee merkittävää kasvua, mutta ydinliiketoiminta on aluksi tervehdytettävä

Ennustemuutoksemme jäivät isoa kuvaa ajatellen lievän negatiiviseksi, mutta odotamme aiemmasta poiketen tuloskäänteen lykkääntyvän vuoteen 2025. Pallas Air keskittyy lähivuosina tuloskäänteeseen, jonka jälkeen yhtiö tavoittelee 20-25 MEUR:n liikevaihtoa ja yli 15 %:n käyttökatetta vuoteen 2028 mennessä. H1:n aikana toteutettava merkintäoikeusanti antaa taloudellista liikkumavaraa, mitä uudessa strategiassa vilautettu mahdollisuus epäorgaaniseen kasvuun vaatiikin. Epäorgaanisesta kasvusta nykyisellä yhtiöllä ei ole vielä näyttöjä, mikä vaikeuttaa yritysjärjestelyjen mahdollistaman arvonluontipotentiaalin arvioimista. Asetetut tavoitteet ovat kunnianhimoiset ja 2028 liikevaihtoennusteemme on noin puolet tavoitetasosta, mutta ennusteemme huomioi toisaalta vain orgaanisen kasvun. On selvää, että yhtiön olisi ensiarvoisen tärkeä saada liikevaihto pikaisesti kasvu-uralle, sillä liikevaihdon kasvu on kriittistä tuloskäänteen aikaansaamiseksi

Arvostus vaatii odotuksiamme vahvempaa tuloskäännettä

2024 liikevaihtoennusteillamme Pallas Airia hinnoitellaan noin 1,4x liikevaihtokertoimella, mikä on selvä preemiohinnoittelu melko laadukkaaseen verrokkiryhmään nähden. Mielestämme yhtiön historialliset näytöt ja riskiprofiili huomioiden osaketta kuuluisi hinnoitella alennuksella verrokkeihin nähden, joskin merkittävän rakennemuutoksen jälkeen historialliseen suorittamiseen ei pidä ankkuroitua liikaa. Tulospohjaisesti arvostus ei saa tukea 2025-2026 ennusteisiimme pohjautuvien EV/EBITDA-kertoimien ollessa 12-16x, kun taas Pallas Airille neutraali arvostushaarukka olisi mielestämme noin 4-6x. Mikäli yhtiö saavuttaa asettamansa kunnianhimoiset kasvutavoitteet voi osakkeen tuotto-odotus kääntyä kohtuulliseksi, mutta pitkän pelin pelaaminen vaatii sijoittajalta luottoa nykyistä johtoa ja strategiaa kohtaan sekä valmiutta osallistua tulevaan merkintäoikeusantiin.