Pallas Air laaja raportti: Genano mahdollistaa kasvuharppauksen

Toistamme Pallas Airin 0,1 euron tavoitehinnan ja myy-suosituksen. Fuusio Genanon kanssa vahvisti konsernin tasetta ja antaa arviomme mukaan uudelle kokonaisuudelle entistä paremmat edellytykset raskaasti tappiollisen tuloskunnon elvyttämiseksi. Fuusion mahdollistamista synergiahyödyistä huolimatta Pallas Airin arvostus vaikuttaa absoluuttisesti kalliilta (EV/EBIT 63x) eikä osakkeen korkealle riskille ole mielestämme tarjolla riittävää korvausta. Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täällä.

Puhtaan hengitysilman ratkaisuja tarjoava teknologiayritys suurella kohdemarkkinalla

Lifa Air yhdistyi marraskuun alussa puhtaan sisäilman ratkaisuja tarjoavan Genanon kanssa ja uuden kokonaisuuden nimeksi tuli Pallas Air. Genanon asiakaskunta on laaja kattaen sekä julkisen sektorin, yritys- ja kuluttaja-asiakkaat. Uuden kokonaisuuden tuotetarjoama rakentuu puhtaan hengitysilman ympärille. Arviomme mukaan ilmanpuhdistimet tuovat noin 75 % uuden kokonaisuuden liikevaihdosta, kasvomaskit 20 % ja ilmanvaihtohygieniatuotteet 10 %. Vuonna 2022 kotimarkkina toi 65 % Lifa Airin liikevaihdosta. Arviomme mukaan Genano on Lifa Airia kotimarkkinavetoisempi, nostaen uuden kokonaisuuden riippuvuutta kotimarkkinasta. Nähdäksemme myynnin painopisteen siirtyminen pois kasvomaskeista on laskenut konsernin riippuvuutta yksittäisistä asiakkaista huomattavasti (5 suurinta asiakasta toivat aiemmin noin 80 % liikevaihdosta).

Fuusiosta on ulosmitattava synergioita

Fuusio Genanon kanssa tuli hyvään paikkaan, sillä vanha Lifa Air oli raskaasti tappiollinen ja 6,1 MEUR:n nettovelkojen myötä tappiopuskuri oli ohut. Vastaavasti Genano oli 2022-23 käyttökatetasolla tappiollinen, mutta näemme uudella kokonaisuudella sen osia paremmat edellytykset kestävästi voitollisen tulostason saavuttamiseksi, sillä tunnistamme uudella kokonaisuudella mahdollisuudet kulusynergioiden saavuttamiseen myynnin, markkinoinnin ja hallinnon puolella. Fuusio toi myös vanhan Lifa Airin taseelle kaivattua hengitysvaraa, sillä sen yhteydessä yhtiö sai omistamansa kasvomaskien tuotantokiinteistön myytyä ja takaisinvuokrattua konsernin uudelle pääomistajalle ja hallituksen puheenjohtajalle. Ennusteissamme Pallas Air -fuusion mahdollistamien synergioiden ja yhtiön tekemien kulusäästöjen tukemana 0,2 MEUR:n liikearvon poistoista oikaistun liiketuloksen. Jotta yhtiön kannattavuus skaalautuisi, on yhtiön nähdäksemme saatava hengityssuojaimia valmistavan tehtaan käyttöastetta kasvatettua. Kotimarkkinan hengityssuojainten ylikapasiteetin vuoksi tämä ei vaikuta mielestämme todennäköiseltä eikä ole perusskenaariomme, mutta toimitilaa voi potentiaalisesti hyödyntää muuhunkin. Pidämme todennäköisenä, että fuusion myötä konserni tulee siirtämään fokustaan muista tuoteryhmistä vahvemmin ilmanpuhdistimiin. Ennusteissamme yhtiö saa oikaistua liiketulostaan kasvatettua 0,5 MEUR:oon vuonna 2026, mikä jää selvästi koronapandemian tukea saaneista 2020-2021 vuosista.

Matala tulospohjainen arvostus ei nosta tuotto-odotusta riittävälle tasolle

2024 liikevaihtoennusteillamme Pallas Airia hinnoitellaan noin 1,3x liikevaihtokertoimella, mikä tarkoittaa noin 10 %:n preemiohinnoittelua suomalaisiin kuluttajatuoteyhtiöihin verrattuna. Mielestämme yhtiön historialliset näytöt ja riskiprofiili huomioiden osaketta kuuluisi hinnoitella alennuksella verrokkeihin nähden. Tulospohjaisesti arvostus ei myöskään saa tukea lähivuosien ennusteisiimme pohjautuvien EV/EBIT-kertoimien ollessa 27-63x, kun taas Lifa Airille neutraali arvostushaarukka olisi mielestämme noin 5-7x. Myös 0,1 euron osakekohtaista arvo indikoiva DCF-mallimme puhuu ylihinnoittelun puolesta, joten nykyhinnoittelu vaatii selvästi odotuksiamme vahvempaa tuloskehitystä.