Rapala: siimojen solmut aukeavat hitaasti

Laskemme Rapalan tavoitehintamme 2,9 euroon (aik. 3,1 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksen. Rapalan muutosprosessin eteneminen on edelleen osakkeen tärkein ajuri, mutta näkyvyytemme loppuvuoden aikana käynnissä olleiden keskeisten projektien edistymiseen on matala. Heikon alkuvuoden jälkeen tulosvaroituksen riski leijuu ilmassa pitäen näkemyksemme varovaisena. Kokonaisuutena nykyinen arvostus on riskit huomioiden lähellä neutraalia.

Yhtiön kova ydin hautautunut pitkään ongelmakohtien alle, mutta nykystrategia on tunnistanut ongelmat

Yhtiön kova ydin eli vahvat brändit, Euroopan kilpailukykyinen tuotanto ja tuotekehitys sekä hyvästä markkina-asemasta nauttivat jakeluyhtiöt Pohjois-Amerikassa ja Pohjoismaissa muodostavat arviomme mukaan valtaosan Rapalan tuloksesta. Muun organisaation osalta ongelmakohtia on riittänyt. Näitä ovat toimitusketjun kompleksisuus, laajan jakeluverkoston mukanaan tuomat korkeat kiinteät kulut sekä korkeat varastotasot. Myös Indonesian Batamin tehtaan tuotanto on pitkään ollut yhtiön murheenkryyninä. Yhtiö on nykyisessä strategiassaan tunnistanut ongelmakohdat, mutta niiden korjaaminen on ollut odotuksiamme hitaampaa. Viimeisimmässä H1’19-raportissa muutosprosessin edistymisestä kertovat tärkeimmät parametrit (liikevaihto, liikevoitto ja varastotasot) kehittyivät kaikki väärään suuntaan vuoden 2018 aikana nähdyn positiivisen kehityksen jälkeen. Pidämme Rapalan kestävää tuloskäännettä edelleen realistisena, mutta yhtiöllä on vielä paljon töitä tehtävänä monella rintamalla, jotta sen todellinen potentiaali saadaan esiin. Keskeisimpiä käynnissä olevia projekteja ovat tällä hetkellä Batamin tehostaminen sekä 2020-2022 Euroopan jakelun rinnakkaisten toimintojen keskittäminen sekä 13 Fishing -vapojen ja -kelojen myynnin ylösajo Rapalan jakelukanavissa sekä Shimanolta Rapalalle siirtyneen Keski-Euroopan jakelun haltuunotto sen omien tuotteiden osalta.

Tulosvaroituksen välttäminen olisi positiivinen yllätys heikon alkuvuoden jälkeen

Rapala ohjeistaa edelleen oikaistun liikevoiton kasvavan viime vuodesta (2018: 16,7 MEUR), mutta tämä edellyttäisi H2’19:lta yli 4,7 MEUR:n liikevoittoa (H2’18: 1,5 MEUR). Heinäkuussa kerrotun perusteella Rapalan tuloksen pitäisi loppuvuonna korjata ylöspäin Pohjois-Amerikan korkean tilauskirjan tukemana ja myös Batamin tehtaan ulkoistusten etenemisen pitäisi parantaa kannattavuutta. Rapalan toimitusjohtajan irtisanominen syyskuun lopussa ei kuitenkaan viesti erityisen hyvästä loppuvuoden kehityksestä. Omat 2019 ennusteemme ovat Rapalan ohjeistuksen alapuolella ja odottavat liikevoiton hieman laskeneen edellisvuodesta 15,7 MEUR:oon. Vuonna 2020 ennustamme liikevoiton kasvavan 17,2 MEUR:oon ja 2021 20,6 MEUR:oon, mutta näihin ennusteisiimme liittyy merkittävää epävarmuutta, sillä yhtiön pitäisi onnistua korvaamaan Shimanon vapojen ja kelojen poistuman jättämä aukko liikevoittoon, joka on arviomme mukaan yhteensä noin 8 MEUR. Tätä ajatellen edellä mainituissa keskeisissä projekteissa onnistuminen on yhtiölle kriittistä.

Arvostus on painunut, mutta emme kiiruhda vielä positiiviselle puolelle heikosta näkyvyydestä johtuen

Vertailukelpoisella tuloksella Rapalan 2019e P/E-kerroin on 15x ja EV/EBIT 13x (huomioi hybridin ja IFRS 16 -muutokset). Ilman tuloskasvua kertoimet ovat koholla ja odottamamme negatiivinen tulosvaroitus aiheuttaisi markkinan hyväksymiin kertoimiin arviomme mukaan laskupainetta. Toisaalta, jos yhtiö yllättäisi meidät positiivisesti yltämällä ohjeistukseensa, näemme arvostuksessa hieman nousuvaraa. Punnittuamme eri skenaarioita ja niiden todennäköisyyksiä Rapalan heikko historiallinen performanssi huomioiden, ei osakkeen tuotto-odotus asetu mielestämme vielä riittävän houkuttelevaksi. Jäämmekin tarkkailuasemiin odottamaan nykyistä selvempiä viitteitä Rapalan kestävästä tuloskäänteestä tai nykyistä hieman edullisempaa osakekurssia ennen positiivisen suosituksen antamista.