SaaS-yhtiöiden vahva kasvunäkymä houkuttelee edelleen sijoittajia

Olemme päivittäneet tuloskauden jälkeen jälleen tilannekuvaa listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasojen kehityksestä ja suomalaisten listattujen SaaS-yhtiöiden arvostuskertoimista. Listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat vaihdelleet 12kk:n eteenpäin katsovalla EV/Liikevaihto-kertoimella mitattuna melko voimakkaasti viimeisen vuoden aikana, ja ovat edelleen selvästi pitkän aikavälin keskiarvon yläpuolella. Suomalaisten listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat edelleen Admicomia lukuun ottamatta selvästi alle kansainvälisten verrokkien, mikä selittyy verrokkeja keskimäärin hitaammalla kasvulla ja huomattavasti pienemmällä mittakaavalla.

SaaS-yhtiöiden arvostustason keskeisenä mittarina käytetään edelleen tyypillisesti EV/Liikevaihto -kerrointa (EV/S), sillä SaaS-liiketoimintamallin toimintalogiikasta ja yhtiöiden voimakkaista kasvupanostuksista johtuen SaaS-yhtiöiden tulospohjaisten arvostuskertoimien vertailtavuus on toistaiseksi heikko. SaaS-yhtiöiden liikevaihdon kasvun ja kannattavuuden välillä vallitsee kiihtyvän kasvun vaiheessa jopa negatiivinen korrelaatio, eli mitä nopeammin SaaS-yhtiö kasvaa, sitä heikommaksi kannattavuus muodostuu lyhyellä aikavälillä. Pitkällä aikavälillä ja kypsemmässä kehitysvaiheessa menestyvien SaaS-yhtiöiden kannattavuuden odotetaan kuitenkin nousevan merkittävästi voimakkaan skaalautuvuuden mahdollistavan liiketoimintamallin myötä.

SaaS-yhtiöiden keskimääräiset arvostustasot ovat liikkuneet jo pitkään korkealla tasolla suhteessa liikevaihtoon, kertalisenssimallilla toimiviin ohjelmistoyhtiöihin sekä kannattavuustasoon suhteutettuna. Korkeaa hyväksyttyä arvostustasoa selittää: 1) SaaS-yhtiöiden vahva kasvu (verrokkiryhmän liikevaihdon kasvu keskimäärin 22 %) ja 2) SaaS-malliin sisäänrakennettu voimakas skaalautuvuus (korkea kannattavuuspotentiaali) sekä 3) tuottojen/kassavirtojen ennustettavuus ja jatkuvuus (matala riskitaso). Yleisesti ottaen SaaS-yhtiöiden arvostus korreloi vahvasti erityisesti ennustetun liikevaihdon kasvun ja operatiivisen kannattavuuden yhdistelmän kanssa. Lisäksi muita SaaS-yhtiöiden arvostusta selittäviä tekijöitä ovat mm. markkinapotentiaalin koko sekä yhtiön mittakaava.

Globaalien SaaS-yhtiöiden 12kk eteenpäin katsovat EV/Liikevaihto -kertoimet ovat liikkuneet viimeisten vuosien ajan 6-9x tasolla ja kymmenen vuoden keskimääräinen kerroin on noin 6x. Maaliskuun alussa 2019 SaaS-verrokkiryhmän keskimääräinen EV/liikevaihto -kerroin oli noin 8x tasolla, eli noin 15 % vuoden takaista korkeammalla. Korkeimmillaan kertoimet ovat käyneet viimeisen reilun kymmenen vuoden periodilla yli 10x tasolla (alkuvuonna 2014) ja alimmillaan noin 1x tasolla (vuonna 2009). Arvioimme, että SaaS-yhtiöiden korkean arvostustason taustalla vaikuttaa vahvana jatkuva kasvu, skaalautuvuuden myötä asteittain parantuneet kannattavuustasot sekä kasvuyhtiöitä suosiva sijoittajasentimentti.

Seurannassamme olevan viiden suomalaisen listatun SaaS-ohjelmistoyhtiön (Admicom, Basware, Efecte, Heeros, LeadDesk) arvostustasot eivät ole kehittyneet Admicomia lukuun ottamatta viimeisen vuoden aikana yhtä positiivisesti kuin globaaleilla verrokeilla. Näkemyksemme mukaan syyt vaisuun kehitykseen ovat yhtiökohtaisia ja käymme ne lyhyesti läpi alla.

Seuraavassa taulukossa olemme laskeneet auki yhtiöiden SaaS-liikevaihdon, SaaS-liikevaihdon kasvun, SaaS-liiketoiminnalle laskemamme implisiittisen EV/Liikevaihto -kertoimen sekä yhtiöiden koko liikevaihdolle lasketun EV/Liikevaihto -kertoimen. SaaS-liiketoiminnalle laskemamme kerroin perustuu liiketoiminnan osien summan kautta arvioituun SaaS-liiketoimintojen yritysarvoon ja yhtiöille ennustamaamme SaaS-liikevaihtoon. Karkean laskelman tarkoituksena on helpottaa yhtiöiden SaaS-liiketoiminnan arvostustason vertailua globaaliin verrokkiryhmään.

Suomalaisten listattujen SaaS-liiketoimintamallilla toimivien yhtiöiden arvostustasot

Admicom saa laskelmassamme ylivoimaisesti korkeimman SaaS-liiketoiminnan arvostuskertoimen (EV/S 14,5x) ja korkeimman koko yhtiön liikevaihdolle lasketun liikevaihtopohjaisen kertoimen (EV/S 10,7x). Admicomin korkeat kertoimet perustuvat yhtiön voimakkaaseen kasvuun (>30 %), erinomaiseen kannattavuuteen (EBITDA-% >40 %), vahvaan kilpailuasemaan erikoistumisalueellaan ja koko liiketoimintamallin korkeaan skaalautuvuuteen. Arvostus on mitattuna hyvin linjassa globaaleihin verrokkeihin, vaikkakin yhtiön hyväksyttäviä arvostuskertoimia madaltavat yhtiön pieni skaala ja suhteellisen rajallinen markkinapotentiaali.

Laskelmamme perusteella toiseksi korkeimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen saa Basware, jonka SaaS-liiketoiminnan laskennallinen EV/S-kerroin on karkean arviomme mukaan noin 4,2x tasolla. Baswaren SaaS-liiketoiminnalle laskemamme arvostustaso on selvästi alle yhtiön globaalien SaaS-verrokkien kertoimien, mutta tämä on perusteltavissa sillä, että ennustetulla SaaS-kasvulla (2019e: +16 %) mitattuna Basware ei yllä vielä verrokkien tasolle ja kasvuvaiheeseen liittyen yhtiön kannattavuustaso on edelleen heikko. Lisäksi yhtiön koko liikevaihdolle laskettua EV/Liikevaihto -kerrointa (3,2x) painaa yhtiön vielä keskeneräinen transformaatio pilvipohjaiseen liiketoimintaan ja konsultointiliiketoiminnan heikko kannattavuus.

LeadDeskille arvioimamme laskennallinen SaaS-liiketoiminnan EV/S-kerroin on noin 2,7x ja koko liiketoiminnan EV/S-kerroin vastaavasti 2,5x. Pidämme arvostustasoa maltillisena ennustamaamme lähivuosien noin 20 %:n SaaS-liikevaihdon kasvunopeuteen ja hyvälle tasolle nousseeseen operatiiviseen kannattavuuteen verrattuna (EBITDA-% >17 %). LeadDeskin hyväksyttävää arvostustasoa madaltaa kuitenkin globaaleihin verrokkeihin nähden yhtiön suhteellisen pieni koko.

Efectelle arvioimamme laskennallinen SaaS-liiketoiminnan EV/S-kerroin on noin 3,5x ja koko liiketoiminnan EV/S-kerroin vastaavasti 1,8x. Pidämme arvostustasoa maltillisena ennustamamme lähivuosien 25-30 %:n SaaS-liikevaihdon kasvunopeuteen ja pitkien SaaS-sopimusten tarjoaman näkyvyyden valossa. Efecten hyväksyttävää arvostustasoa madaltaa kuitenkin globaaleihin verrokkeihin nähden yhtiön voimakkaiden myyntipanostusten ylösajon onnistumiseen vielä liittyvä epävarmuus ja kustannukset sekä yhtiön suhteellisen pieni koko.

Heeros saa laskelmamme perusteella heikoimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen, joka on vain 1,2x EV/liikevaihto. Heeroksen liiketoiminta on pääasiassa uusiutuvaa ja sitä voidaan luonnehtia SaaS-liikevaihdoksi. Yhtiön kasvu on SaaS-verrokkeihin verrattuna selvästi hitaampaa ja myös kannattavuus on ollut selvästi heikolla tasolla, kun huomioidaan yhtiön tuotekehityskulujen aktivoinnit. Mikäli yhtiön kasvu kiihtyy ja kannattavuus nousee, on nykyinen liikevaihtokerroin SaaS-yhtiölle hyvin matala.