Sanoma: Learningille kasvuloikka yrityskaupalla

Sanoma tiedotti eilen merkittävän kokoluokan yritysostosta, jolla ennustettavan ja suhdanteista riippumattoman Learningin operatiivisen tuloksen osuus nousee lähivuosina konsernitasolla hallitsevaan osaan laskien liiketoiminnan riskiprofiilia. Näkemyksemme mukaan vahvan kurssinousun jälkeen osake on täyteen hinnoiteltu, minkä takia laskemme suosituksemme vähennä-tasolle. Tavoitehintamme nostamme 12,5 euroon (aik. 10,0 euroa).

Santillana on johtava oppimateriaalien kustantaja Espanjassa

Sanoma tiedotti eilen ostavansa Santillana Spainin, joka on Espanjan johtava perusopetuksen ja toisen asteen koulutuksen oppimateriaalien, erityisesti lukukirjojen, kustantaja. Santillan toiminta kattaa Espanjan 17 itsenäistä koulutusaluetta ja sen liikevaihto oli 128 MEUR ja pro forma oikaistu käyttökate 50 MEUR vuonna 2019. Vuosina 2016-2019 Santillana Spainin liikevaihto oli keskimäärin 122 MEUR ja operatiivinen käyttökate 48 MEUR vuodessa. Sovittu kauppahinta (EV) on 465 MEUR ja kaupan odotetaan toteutuvan vuoden 2021 H1:n aikana. Yrityskauppa edellyttää tiettyjä hyväksyntöjä sidosryhmiltä ja siitä käydään keskustelu myös kilpailuviranomaisten kanssa, mutta emme odota näiden asettuvan kaupan esteeksi.

Järjestelyn arvostustaso on näkemyksemme mukaan neutraali

Vuoden 2019 toteutuneella tuloksella kaupan EV/EBIT-kerroin (operatiivinen liikevoitto ilman PPA-poistoja) on 10,8x, kun taas vuosien 2016-2019 keskimääräisellä tulostasolla vastaava kerroin on 12,6x. Arvostustaso on alle Learningin arvostuksessa käyttämämme verrokkiryhmän mediaanikertoimen (2021e noin 15x). Ottaen huomioon liiketoiminnan pienemmän kokoluokan, vahvan kannattavuustason (2016-2019 oper. EBIT-% ilman PPA-poistoja 30,3 %) ja hyvän vapaan rahavirran, pidämme arvostusta neutraalina. Sanoma rahoittaa kaupan kokonaan uudella velalla ja se haukkaa lähes täysin yhtiön aiemmin arvioiman 400-500 MEUR:n yritysostokassan, mutta tämänkin jälkeen yhtiön velkaantuneisuus pysyy näkemyksemme mukaan kohtuullisena ja yhtiön mukavuusalueen rajojen sisällä.

Strategian mukainen kauppa

Näkemyksemme mukaan yritysosto sopii erinomaisesti Sanoman strategiaan ja Espanjan kustannusliiketoiminnan vahvan jalansijan lisäksi on Sanomalla näkemyksemme mukaan kaupan jälkeen edellytykset arvonluontiin markkinan toistaiseksi hyvin matalan digitalisaatioasteen kasvaessa asteittain tulevina vuosina. Vuosi 2019 oli Espanjan markkinalla nykyisen opetussuunnitelman huippuvuosi ja kysynnän odotetaan laskevan vuosina 2020-2021. Uuden opetussuunnitelman odotetaan kasvattavan kysyntää jälleen vuosina 2022-2023, mikä yhdessä Sanoman digitaalisten alustapalveluiden vahvistuvan potentiaalin kanssa tukee liiketoiminnan kasvunäkymää. Huomioimme kaupan ennusteissamme, kun sen toteutumisajankohdasta on tarkempaa tietoa.

Kurssinousun myötä osake täyteen hinnoiteltu

Korkonäkymän painuminen pohjaan on heijastunut kassavirtamallimme indikoimaan arvoon sekä tukenut etenkin Learningin hyväksyttävää arvostusta. Osien summa -laskelmamme ja kassavirtamallimme mukainen osakkeen arvo on 11,8-13,2 euroa ja näin ollen osake on näkemyksemme mukaan täyteen hinnoiteltu. Siten tuotto-odotus nojaa ennustamaamme lähivuosien 4-4,5 %:n osinkotuottoon, mikä on hyvä taso, mutta ei mielestämme riitä lisäostojen perusteeksi.