Sanoma päivitys - jäämme toistaiseksi odottavalle kannalle

Toistamme Sanoman 8,40 euron tavoitehintamme ja aikaisemman vähennä-suosituksemme. Sanoman eilinen Q1-tulos oli konsensusodotuksia parempi pääasiassa Media Finlandin hyvän suorituskyvyn ja yhtiön kustannussäästöjen ansiosta. Suomen talouden elpyminen voi heijastua mainosmarkkinoihin positiivisesti vuonna 2017 ja tällä olisi arviomme mukaan skaalautuvuuden takia positiivinen vaikutus Sanoman tulokseen. Mediamainonta ei ole vielä kuitenkaan osoittanut käänteen merkkejä ja nykyisellä Sanoman tuloksentekokyvyllä emme ole valmiita hyväksymään korkeampia arvostuskertoimia osakkeelle. Jäämme suosituksessamme toistaiseksi odottavalle kannalle.

• Sanoman eilinen Q1-tulos oli konsensusodotuksia ja omia ennusteitamme parempi. Tulosparannuksen taustalla oli erityisesti Suomen yksikkö Media Finland, jonka operatiivinen liikevoitto oli vahva 19 MEUR (Q1’16: 11,0 MEUR) ja ylitti konsensuksen 10,7 MEUR:n ennusteen selvästi. Tämä tuli meille yllätyksenä, sillä mediamainonnan määrä oli Q1’17:n aikana Suomessa laskenut voimakkaasti. Sanoman mukaan Media Finlandin osuus Suomen mainosmarkkinasta kasvoi kaudella 28,6 prosenttiin (2016: 27,3 %), mikä selittää osan tulosparannuksesta. Toisen osan selittävät kertaluontoiset 4,4 MEUR:n kirjaukset yksikön operatiiviseen tulokseen. Q1’17:n konsernikulut -1,9 MEUR (Q1’16: -5,6 MEUR) laskivat selvästi vertailukaudesta ja olivat konsensusodotuksia pienemmät. Konsernikulujen lasku johtui kuitenkin yhtiön mukaan osittain ajoituksista ja kulujen allokoinnin muutoksista. Odotamme merkittävän osan Q1’17:n konsernikuluista ajoittuvan Q2’17-kaudelle.
• Sanoma toisti aikaisemman 2017 ohjeistuksensa ja odottaa edelleen rakennemuutoksilla oikaistun liikevaihdon pysyvän vakaana ja operatiivisen liikevoittomarginaalin olevan yli 10 %. Olemme tarkistaneet Sanoman ennusteitamme Q1-tuloksen myötä, mutta emme tehneet niihin merkittäviä muutoksia. Huomioiden Media Finlandin Q1-tulokseen vaikuttaneet kertaerät ja konsernikulujen olettamamme ajoittuminen, Q1-tulos oli lähellä ennustamaamme. Odotamme vuodelta 2017 nyt 0,61 euron operatiivista osakekohtaista tulosta (aik. ennuste 0,57 euroa, 2016: 0,51 euroa).
• Suomen taloudessa on viime aikoina näkynyt elpymisen merkkejä ja pidämme mahdollisena, että Suomen mediamainonta tulee elpymään kuluvana vuonna Q1’17:n heikoista luvuista (-4,7 %) huolimatta. Mediamarkkinoiden elpyessä Sanoman osakkeessa voi olla huomattavaa nousupotentiaalia, sillä skaalautuvuuden ansiosta liikevaihdon kasvu heijastuisi tehokkaasti yhtiön tulokseen. Mediamarkkinoiden käänne antaa kuitenkin vielä odottaa itseään ja haluamme elpymisestä näyttöjä ennen kuin asetamme osakkeeseen nykyistä korkeampia odotuksia.
• Päivitetyillä ennusteillamme Sanoman lähivuosien P/E-luvut ovat noin 13x ja EV/EBIT-kertoimet noin 16x. Kansainväliseen verrokkiryhmään verrattuna Sanoma on P/E-luvuilla mitattuna 16-26 prosenttia verrokkiryhmää edullisempi (verrokkiryhmän P/E-luvut 2017 18x ja 2018 16x), mutta pääomarakenteen huomioivalla EV/EBIT-kertoimella Sanoma on 17-37 prosenttia verrokkiryhmää kalliimpi (verrokkiryhmän EV/EBIT 2017 13x ja 2018 11x). Sanoman hyväksyttäviä arvostuskertoimia laskee mielestämme edelleen mm. Sanoman suhteellisen heikko tase (Q1’17 lopussa omavaraisuusaste 27,4 %) sekä taseessa oleva huomattava liikearvo ja aineettomat oikeudet (1,2 miljardia euroa) ja niihin liittyvä alaskirjausriski. Perustamme tavoitehintamme vuoden 2018 14x P/E-kertoimeen ja lähivuosien 4-5 %:n odotettuun osinkotuottoon.