Sanoma-päivitys - osakekurssi heijastelee mielestämme liian pessimististä tuottonäkymää

Toistamme Sanoman lisää-suosituksen, mutta laskemme negatiivisia ennustetarkennuksia heijastellen tavoitehinnan 10,0 euroon (aik. 10,70 euroa). Sanoman osakkeen kurssikehitys on jäänyt kuluvana vuonna heikoksi, vaikka näkemyksemme mukaan yhtiö etenee edelleen operatiivisesti positiiviseen suuntaan ja rakennemuutosten jäljiltä yhtiön riskitaso on huomattavasti aiempaa maltillisempi. Pidämme osakkeen arvostustasoa kohtuullisen vahvaan tuloskasvunäkymään, vahvaan kassavirta- ja osinkotuottoon sekä maltilliseen riskitasoon nähden edelleen houkuttelevana.

• Sanoman osake on laskenut vuoden alusta noin 20 %, vaikka yhtiö on edennyt kokonaisuutena katsoen suunnilleen odotetulla tuloskasvu-uralla ja on mittavien rakennejärjestelyjen jälkeen rakenteeltaan selkeämpi, matalariskisempi, sekä selvästi kannattavampi. Myöskään mediamarkkinoiden kehityksessä tai trendeissä ei ole nähdäksemme tapahtunut merkittäviä negatiivisia käänteitä, joskin alkuvuosi oli mediamainonnan kokonaiskehityksen osalta vaisu ja painetun median tuottojen lasku on jatkunut voimakkaana. Arviomme mukaan kurssilaskua onkin ajanut yleinen epävarmuuden kasvu, joka on heijastunut erityisesti syklisiksi miellettyjen osakkeiden hinnanlaskuna. Mediayhtiönä Sanoma kategorisoidaan edelleen sykliseksi osakkeeksi, vaikka yhtiön syklisimpien mainonnan tuottojen osuus on vain noin 25 % liikevaihdosta ja merkittävä osa muista tuotoista on luonteeltaan toistuvia.
• Ennustamme Sanoman liikevaihdon kasvun jäävän lähivuosina nollille painetun median tuottojen (n. 45 % liikevaihdosta) voimakkaan laskun ja oppimisen (n. 24 % liikevaihdosta) markkinan normaalin opetussyklisen vaihtelun myötä. Odotamme yhtiön kokonaistuloksen ja operatiivisen kassavirran kuitenkin jatkavan kasvu-uralla, kun kannattavampien digituottojen ja palveluiden suhteellinen osuus tuotoista kasvaa, tehokkuuden parantuminen jatkuu, ja rahoituskustannukset laskevat. Yhdistettynä nämä mahdollistavat arviomme mukaan keskimäärin noin 4 %:n tuloskasvun ja noin 10 %:n osingon kasvun vuosille 2018-2020. Suurimpina riskeinä ennustamallemme tuloskehitykselle näemme painetun median laskun kiihtymisen, kilpailuaseman heikentymisen ja suhdanteen. Positiiviseen suuntaan ennusteitamme voisi muuttaa yritysostot ja digitaalisten tuottojen kasvun kiihtyminen.
• Laskimme päivityksen yhteydessä 4 % vuosien 2019-2020 tulosennusteita, sillä olemme aiempaa varovaisempia syklisesti herkimmän ja median rakennemuutoksille alttiin Media Finland -segmentin tuloskehityksen suhteen. Osake on päivitetyillä ennusteillamme ja yli 10 %:n ennustamaamme kokonaistuottoon (tuloskasvu+osinko) nähden maltillisesti hinnoiteltu (2019e EV/EBIT 9x, P/E 11x ja 2018e osinkotuotto 5,2 %). Myös segmenttien suhteellista arvostusta heijasteleva päivitetty osien summa -laskelma (12,0 euroa) ja pitkän aikavälin näkymää heijastelava kassavirtamalli (10,5 euroa) indikoivat osakkeeseen nousuvaraa. Lisäksi huomioimme arvostuksessa sen, että Sanoman riskiprofiili on laskenut selvästi, kun yhtiön taseriskit sekä velkaisuus ovat vähentyneet merkittävästi ja yhtiön liiketoiminnasta on tullut sisältötuottojen osuuden kasvun myötä vähemmän suhdanneherkkää ja ennakoitavampaa.