Sotkamo Silver Q4 - tuotto/riski-kuva on pysynyt neutraalina

Sotkamo Silver julkaisi Q4-raporttinsa eilen. Yhtiön nettotulos nousi Q4:llä lievästi positiiviseksi kirjanpidollisten rahoitustuottojen ansiosta, mutta kvartaalituloksella ei ole Sotkamo Silverille kuitenkaan käytännön merkitystä yhtiön kehitysvaihe huomioiden. Rahoituspaketin suhteen merkittävää uutta tietoa ei sinänsä odotetusti saatu Q4-raportissa. Tarkistamme Sotkamo Silverin tavoitehintamme 4,00 Ruotsin kruunuun (aik. 3,80 kruunua) yhtiön arvonmäärityksen pohjalla olevaan kassavirtamalliimme tekemiämme muutoksia heijastellen. Toistamme osakkeen vähennä-suosituksemme, sillä mielestämme osakkeen arvostus on melko neutraali Hopeakaivoksen tämänhetkiseen tuotto/riski-kuvaan nähden.

Hopeakaivoksen rahoituksesta Sotkamo Silverillä ei ollut sinänsä odotetusti olennaista uutta kerrottavaa Q4-raportissa. Yhtiö kertoi kuitenkin jälleen, että se käy rahoituksesta pitkälle edenneitä neuvotteluja useamman tahon kanssa. Arviomme mukaan Sotkamo Silver tarvitsee alkuperäisen ja todennäköisesti ensisijaisena vaihtoehtona olevaan käytettyyn Blaikenin rikastamoon perustuvan investointisuunnitelman toteuttamiseen vielä noin 150 MSEK (noin 15 MEUR) vieraan pääoman ehtoista rahaa. Odotamme edelleen yhtiön saavan rahoituspaketin kasaan H1:n aikana ja tekevän samalla sitovan investointipäätöksen Hopeakaivoksesta, mikä mahdollistaisi tuotannon aloittamisen Sotkamossa nykyisen aikataulun mukaisesti vuoden 2019 alussa. Tämän aikataulun pitävyyteen viittaa osin myös Sotkamo Silverin viime kuukausina Hopeakaivokseen kassavaroistaan tekemät reilun 8 MEUR:n investoinnit. Riskit rahoituksen ehtojen ja paketin varmistumisen aikataulun suhteen pysyvät kuitenkin koholla.

Olemme päivittäneet Sotkamo Silverin tavoitehintamme pohjana olevan kassavirtamallin keskeiset markkinaparametrit Q4-raportin jälkeen. Mallimme perustuu konsensuksen hopean ja kullan hintaennusteisiin, jotka ovat nousseet hieman viime aikoina (Reutersin konsensus hopean hinta 2019e: 18,60 USD/oz vs. spot 16,46 USD/oz). Teollisuusmetallien ja valuuttakurssien (EUR/USD ja EUR/SEK) osalta päivitimme mallimme spot-arvoille, mikä tarkoitti lievästi nousseita sivumetallien hintaennusteita ja hieman edellistä päivitystä epäedullisempia valuuttakursseja (vahvempi EUR/USD). Diskonttauskorkoja (WACC 9,4-12,0 %) olemme nostaneet lievästi pitkien korkojen viime aikojen nousun takia. Hopeakaivoksen 11 täyden vuoden tuotantoon sekä teknisen selvityksen tuotantokustannuksiin pohjautuvat kaivoksen volyymi- ja kustannusarviot olemme pitäneet ennallaan.

Päivitykset nostivat mallimme indikoimaa Sotkamo Silverin arvoa muutamilla prosenteilla noin nykyisen osakekurssin tasolle. Siten emme näe osakkeessa selkeää lyhyen tähtäimen nousuvaraa, kun huomioidaan yhä kohollaan olevat rahoitusriskit ja metallien hintanäkymiin sekä valuuttakursseihin liittyvät riskit ja mahdollisuudet, joten jatkamme yhtiön suhteen tarkkailevalla linjalla. Kokonaiskuvaa osakkeen oikeasta hinnoittelusta tukee mielestämme Sotkamo Silverin P/B-luku 1,4x (1,7x vuoden 2018 ennustettu nettotappio huomioiden). Tasearvostus on vain maltillisesti jo tuotantovaiheessa olevia pieniä hopeakaivosyhtiöitä alempana, vaikka tuotantoyhtiöiden riskiprofiili on tyypillisesti kehitysyhtiötä alempi.