Stockmann-päivitys - emme näe reittiä osien arvon purkautumiselle

Stockmannin osakekurssi on painunut viime viikkoina voimakkaasti. Taustalla ovat olleet huolet Retailin myynnin kehityksestä sekä lokakuun heikot luvut Ruotsin muotimarkkinalta. Stockmannin osissa olisi nykyistä markkina-arvoa enemmän piilevää arvoa, mutta emme näe realistista reittiä osien purkautumiselle lyhyellä aikavälillä. Toistamme vähennä-suosituksemme ja laskemme tavoitehintamme 2,0 euroon (aik. 3,0 euroa).

• Suomen talous on kuluvana vuonna ollut hyvässä vireessä (+3 %), mutta samaan aikaan Retailin liikevaihto on ollut jyrkässä laskussa (-5 %). Kehitys on ollut erityisen huolestuttavaa, sillä talouskasvun olisi pitänyt tukea Retailia premium-segmenttiin keskittyvänä toimijana. Myös lokakuun Hullujen Päivien myynti (-9 %) ei lupaa Retailin loppuvuodelle hyvää. Lindexin Q2-Q3 ovat osoittaneet positiivisia merkkejä muotitalon parantamisesta heikkoon viime vuoteen verrattuna ja Lindexin verkkomyynti on jatkanut kasvuaan matalilta tasoilta (Q3’18 +65 %). Lokakuun Ruotsin muotimarkkinan lasku (-3,7 %) nostaa kuitenkin jälleen tummia pilviä myös Lindexin horisonttiin, sillä suurin osa sen tuloksesta muodostuu Ruotsin markkinalta. Lindexin rooli on tällä hetkellä kriittinen, sillä se kannattelee muuta konsernia paikatessaan Retailin tappiota.
• Real Estate on vuoden aikana myynyt sekä Kirjatalon että Newsky Centerin. Olemme tehneet Newskyn divestoinnin huomioivat ennustemuutokset jo nyt, vaikkakin myynnin arvioidaan saatavan päätökseen vasta vuoden 2018 loppuun mennessä Venäjän kilpailuviranomaisten hyväksyttyä kaupan. Real Estaten lähivuosien liikevoitto laskee Newskyn myynnin myötä selvästi noin -17 MEUR, mutta samalla korkokulut laskevat arviomme mukaan noin 7 MEUR:lla. Yhtiö joutuu maksamaan Newskyn myynnistä myyntivoittoveron Venäjälle, millä on 32 MEUR negatiivinen vaikutus konsernin osien arvoon. Myydessään Kirjatalon yhtiö vältti myyntivoittoverot, koska sillä oli hyväksiluettavia tappioita Suomessa.
• Päivitetty osien summa laskelmamme antaa Stockmannin osien summan arvoksi 4,1 euroa ilman Retailia. Markkina hinnoittelee Retailia kuitenkin oikeutetusti negatiivisella hintalapulla, sillä sen liiketappio pilaa muun konsernin tuloksen ja tuloskäänne näyttää epätodennäköiseltä. Osien summassamme Retailin arvo onkin -100 MEUR ja tällä arvolla laskien osien summaksi muodostuu 2,7 euroa. Vaikka nykykurssi onkin osien summan alapuolella, emme näe reittiä osien summan purkautumiselle Retailin jatkaessa selvästi tappiolla. Retailin kääntyminen ilman merkittäviä uusia toimenpiteitä on hyvin epätodennäköistä ja liiketoiminnan potentiaaliset ostajaehdokkaat ovat myös vähissä rumien tappioiden johdosta. Näin ollen osien arvo pysyy Retailin panttivankina. Stockmannin tulosperusteinen arvostus ei tarjoa osakkeelle edelleenkään mitään tukea 2018e ja 2019e EV/EBIT-kertoimien ollessa 25x ja 23x. Emme myöskään odota yhtiön maksavan osinkoja lähivuosina.