Stora Enso CMD - yhtiön muutosstrategia on raiteillaan

Stora Enso järjesti eilen pääomamarkkinapäivän (CMD) Lontoossa. Toistamme Stora Enson 12,75 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme CMD:n jälkeen.

• Stora Enso ei käytännössä muuttanut CMD:n yhteydessä taloudellisia tavoitteitaan (ainoastaan Wood Products -divisioonan ROOC-%:n tavoite nousi 2 %-yksiköllä 20 %:iin) vaan konserni tavoittelee edelleen markkinoita nopeampaa kasvua, yli 13 %:n ROCE-%, alle 80 %:n nettovelkaantumisastetta ja nettovelka/ käyttökate-suhdetta alle 3,0x. Myös osinkopolitiikkansa yhtiö piti ennallaan ja Stora Enso pyrkii jakamaan osinkoina 50 % tuloksesta yli syklin. Tavoitteiden toistaminen oli odotettua, sillä Stora Ensolla on vielä työtä tavoitteiden saavuttamisessa vuositasolla, vaikka viime vuosina yhtiö onkin edennyt kaikkien päämittarien osalta oikeaan suuntaan. Arviomme mukaan haastavin tavoite on pääomatehokkuus, mutta mielestämme sen saavuttaminen on Stora Ensolle realistista ainakin hyvässä syklissä, vaikka yli 13 %:n ROCE-tavoite onkin konsernin tietyt kroonisesti matalasti tuottavat omaisuuserät (esim. Paper ja metsät) huomioiden melko korkea. Konsernitasolla yli 13 %:n ROCE-tavoitteen saavuttaminen menee arviomme mukaan parhaassakin tapauksessa vuosikymmenen vaihteen tienoille, sillä tavoitteen saavuttaminen edellyttää arviomme mukaan Kiinan suuren kartonkikoneinvestoinnin täyden lentokorkeuden saavuttamista (Beihain tehtaan käyttökatetason kannattavuusraja saavutetaan Q4’17:lla). Omat ennusteemme ovat hieman yhtiön tavoitetasojen alapuolella lähivuosina, sillä aikaviiveiden venyessä riskit nykyisen hyvän syklin kestävyyden suhteen kasvavat.
• Stora Enso jatkaa strategiassaan siirtymää tuotantoportfolion muokkaamisesta kohti vähemmän pääomaintensiivistä tuoteportfolion muutosta. Ensi vuoden investointien yhtiö kertoi olevan noin 550-600 MEUR (2017e: 600-650 MEUR), mikä oli hyvin linjassa odotustemme kanssa. Tämä on noin poistojen tasolla biologisiin hyödykkeisiin eli puuplantaaseihin tehtävistä investoinneista oikaistuna. Tuoteportfolion muutoksessa keskeisenä tavoitteena on kannattavan kasvun luominen tuotannon arvoa nostamalla. Tämä vaatii yhtiöltä tyypillisesti korkeakatteisten uusien tuotteiden ja palveluiden aiempaa aktiivisempaa ja nopeampaa kehittämistä ja kaupallistamista, mihin liittyen yhtiö väläytti myös pienempien ja täydentävien yritysostojen mahdollisuutta CMD:llä. Tällä sektorilla Stora Ensolla on mielestämme paljon mahdollisuuksia, kun huomioidaan uusiutuvien ja kierrätettävien puupohjaisten materiaalien potentiaali korvata muita materiaaleja eri loppukäytöissä. Toisaalta vähenevät investointitarpeet ja vahva tase (Q3’17: velkaantumisaste 43 %, nettovelka/käyttökate 1,8x) mahdollistavat pääomien allokoimisen entistä voimakkaammin osinkoon. Siten odotamme Stora Enson osingon pysyvän vakaalla nousukäyrällä lähivuosina.
• Stora Enson ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 17x ja 15x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 8x. Kertoimet ovat melko selvästi yhtiön pitkän ajan arvostustasojen yläpuolella emmekä pidä niitä erityisen houkuttelevina yhtiön lähivuosien suotuisista tuloskasvunäkymistä huolimatta. Tasepohjaisesti Stora Enso on arvostettu huomattavasti historiallista tasoaan ylemmäs P/B-luvulla 1,7x ja myös ennustetut osinkotuotot jäävät arviomme mukaan lähivuosina reiluun 3 %:iin. Suhteellisesti Stora Enso on arvostettu hyvin linjaan verrokkiryhmän kanssa emmekä ole ainakaan toistaiseksi valmiita hyväksymään yhtiölle preemiota edelleen merkittävän paperipainon takia. Näin ollen Stora Enson tuotto-odotus ei mielestämme nouse vuoden tähtäimellä tarpeeksi houkuttelevaksi ostojen perustelemiseen juuri nyt.