Stora Enso: Via dolorosaa on vielä talsittavana

Toistamme Stora Enson 10,50 euron tavoitehintamme ja nostamme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. myy). Q4-raportin tarjoilu ei sisältänyt merkittäviä negatiivisia yllätyksiä eikä toisaalta selkeää näkymää markkinatilanteen piristymiseen. Teimme kuluvan vuoden ennusteisiimme negatiivisia muutoksia, mutta pidemmällä sihdillä ennustemuutokset jäivät vähiin. Lyhyellä tähtäimellä osake on tulospohjaisesti kallis (2023e: P/E 22x) eikä kauas katsominen maistu, kun huomioidaan tulosparannusodotusten epävarmuus, yhtiön pääoman allokointiin liittyvät tietyt kysymysmerkit sekä vaihtoehtoisten hyvän tuotto-odotuksen sijoitusten melko hyvä tarjonta. Osakkeen laskuvaran näemme kuitenkin rajallisena tasearvostuksen sekä pian oikeaan suuntaan taipuvan tulostrendin takia.

Operatiivinen tulostaso on kaukana siedettävästä, vaikka negatiivista yllätystä ei tullutkaan

Stora Enson liikevaihto kutistui Q4:lla 24 % 2174 MEUR:oon (sis. DJP:n osto ja Paperista vetäytyminen) kaikkien teollisten liiketoimintojen erittäin heikon volyymikehityksen ja hintapaineiden takia. Stora Enson oikaistu liikevoitto romahti Q4:llä 86 % 51 MEUR:oon, kun liikevaihdon kyntämisen lisäksi korkea kulutaso piti kaikkia teollisia divisioonia pinteessä ja ainoastaan Forestin vahva suoritus riitti nostamaan operatiivisen konsernituloksen plussalle. Sektorin viime kuukausien uutisvirran jäljiltä heikko tulos oli käytännössä selviö ja operatiivinen tulos oli suunnilleen linjassa ennusteidemme kanssa. Kommentoimme Stora Enson Q4-numeroita eilen tarkemmin täällä.

Ennustemuutokset olivat absoluuttisesti melko vähäisiä mutta kuitenkin negatiivisia

Stora Enso antoi kuluvalle vuodelle ohjeistuksen, jonka mukaan yhtiön oikaistu liikevoitto on tänä vuonna korkeampi kuin viime vuonna (2023: oik. EBIT 342 MEUR). Stora Enson skaalassa ”korkeampi” tarkoittaa 15-50 %:n parannusta eli käytännössä yhtiö ohjeisti 394-512 MEUR:n oikaistua liikevoittoa tälle vuodelle. Meidän ja konsensuksen ennusteet olivat ennen raporttia yli 700 MEUR:ssa, joten periaatteessa ohjeistus oli selvä pettymys. Emme kuitenkaan ennen raporttia olettaneet, että yhtiö lähtisi vallitsevat heikkoudet ja epävarmuudet huomioiden vuoteen yhtään annettuja aggressiivisemmin sanamuodoin. Markkinakommentit olivat vaisuja, vaikka pohja on jo takana. Stora Enso aloittaa myös uuden 80 MEUR:n säästöohjelman. Säästöt ovat mielestämme tarpeellisia, mutta omilla toimilla Stora Enso voi arviomme mukaan vain lievittää erittäin heikoista markkinoista aiheutuvaa kipua eikä hyvään tulokseen ole saumaa ilman oleellisesti nykyistä vahvempaa kysyntää. Kysyntä taas on linkissä etenkin Euroopan talouskasvuun ja kuluttajien ostovoimaan. Laskimme vaisujen markkinakommenttien takia kuluvan vuoden ennusteitamme noin 15 %, mutta lähivuosien osalta säästöohjelma kompensoi laskupaineet. Odotamme yhä Stora Enson parantavan tänä vuonna välttävälle tulostasolle varastojen laskun laantumisen ja taloustilanteen lievän parantumisen myötä toipuvan kysynnän, inflaation rauhoittumisen (pl. puu) ja säästöjen myötä. Lähivuosina arvioimme parannusten jatkuvan, mutta hyvän tuloksen saavuttaminen voi vaatia aikaa.

Parempaa tuotto/riski-suhdetta on mielestämme tarjolla muualla

Stora Enson ennusteidemme mukaiset tuloskertoimet vuodelle 2024 ovat korkeat (2024e: P/E 22x) ja ensi vuoden oikaistu P/E-luku 13x ja EV/EBITDA-kerroin 7x näyttävät neutraaleilta. Osinkotuotto seuraavalle 12 kuukaudelle on marginaalinen tai parhaassa tapauksessa (ts. 0,20 euron lisäosinkovaltuutus voidaan käyttää) tyydyttävä 3 %. Sen sijaan P/B 0,8x on mielestämme jo maltillinen, vaikka taseen metsäomaisuuden arvostukseen lisättäisiinkin hieman turvamarginaalia. Myös DCF-arvo on yli kurssitason. Näin ollen lyhyen tähtäimen mittarit ovat punaisella, mutta osakkeen laskuvara alkaa mielestämme olla arvostuksen kokonaiskuvan valossa silti rajattu.