Stora Enso: Kerroinralli on nollannut tuotto-odotuksen

Toistamme Stora Enson vähennä-suosituksemme ja korotamme yhtiön tavoitehintamme lieviä ennustenostoja ja hyväksyttävän arvostuksen nousua peilaten 13,00 euroon (aik. 10,50 euroa). Yhtiön osakekurssi on kuitenkin jatkanut rallivaihteella viime viikkoina (Q2-raportin julkaisusta +20 % ja maaliskuun pohjilta lähes +100 %) mielestämme pitkälti kertoimien nousun ajamana ja arvostus alkaa varsinkin tulospohjaisesti olla kireä. Kertoimien normalisoitumisvaran takia tuotto-odotus on mielestämme korkeintaan nollissa 12 kk:n tähtäimellä, vaikka arvioimmekin yhtiön tulostrendin kääntyvän vaisulta tasolta ylöspäin Q4:llä.

Uutisvirta sektorilta on ollut siedettävää, mutta näkyvyys on tuskin parantunut

Uutisvirta metsäsektorilta on ollut mielestämme Q3:n aikana kohtuullista eikä yllättäviä tai merkittäviä takaiskuja markkinoilta ole mielestämme tullut. Pakkauskartongeissa markkinatilanne on pysynyt vakaiden loppukäyttöjen (ml. ruoka ja lääkkeet) ja verkkokaupan ajamana hyvänä, joten kartongit yhdessä vakaan metsäomaisuuden ja 350 MEUR:n säästöohjelman kanssa kannattelevat Stora Ensoa korona-aikana. Yhtiölle tärkeällä sellumarkkinalla tuottajat ovat taas kokeilemassa hinnan korotusta terveen kysynnän ja tarjontarajoitteiden ajamana (korotuksen läpimeno on vielä auki) ja puutuotemarkkina etenkin omatoimirakentajien segmentissä ja Pohjois-Amerikassa on yllättävän vahva (Wood Productsin myynti USA:han on toki pientä). Paperissakin kysyntä on arviomme mukaan elpynyt hieman Q2:n kauhukvartaalista, vaikka divisioonan kokonaistilanne on toki yhä erittäin vaikea. Myöskään selkeitä muuttuvien kulujen nousupaineita ei näy, joskin toisaalta arvioimme nopeimman puukustannusten pudotuksen osuneen jo H1:lle. Näin ollen arvioimme yhtiön toimintaympäristön olevan kokonaisuutena siedettävä ja vähintään stabiili, mutta koronapandemian takia näkyvyys ja ennustettavuus ovat edelleen sumeat.

Olemme leikanneet ennusteitamme selvästi maailmantalouden näkymien heikennyttyä

Stora Enso ei ole antanut Q3:lle tai koko vuodelle ohjeistusta heikon näkyvyyden takia. Olemme nostaneet Stora Enson vuosien 2021-2023 oikaistun liikevoiton ennusteitamme 2-4 % lähinnä Packaging Materialsin, Paperin ja Wood Productsin lievästi odotuksiamme paremmin kehittynyttä markkinaa peilaten. Yhtiön Q4:llä häämöttävästä tulostrendin käänteestä huolimatta arvioimme Stora Enson oikaistun liikevoiton putoavan tänä vuonna 28 % vaisulle tasolle 685 MEUR:oon, kun muuttuvien kulujen lasku ja hyvin etenevä 350 MEUR:n säästöohjelma kompensoivat vain osan liikevaihtoa laaja-alaisesti rokottavista volyymi- ja hintapaineista. Ensi vuonna ennustamme säästöjen, kysynnän lievän parantumisen, sellun hinnan pienen nousun ja tuotemixin asteittaisen kehityksen elvyttävän oikaistua liikevoittoa 31 % 894 MEUR:oon. Hyvälle tulostasolle ei kuitenkaan arviomme mukaan ole ensi vuonna asiaa etenkin haastavan yleistalouden tilan hinnoittelulle luoman käsijarrun, odotettavissa olevan lievän valuuttavastatuulen sekä Oulun tehdaskonversion ylösajovaiheen todennäköisesti negatiivisen tuloskontribuution takia. Vuoden 2019 tulostason odotamme yhtiön ylittävän vuosina 2022-2023, kun parantuva taloustilanne tukee asteittain volyymejä ja hinnoittelua, tuotemixin kehitys jatkuu ja Oulun tehtaan ylösajo etenee.

Tulostrendin käänne ja lähivuosien tuloskasvu on jo hinnoiteltu täysimääräisesti osakkeeseen

Stora Enson tulosarvostus on kuluvan vuoden heikolla tuloksella liian korkea (2020e: P/E > 25x), mutta markkinoiden katse on tietenkin jo kauempana. P/E-luvut vuosille 2021 ja 2022 ovat 19x ja 16x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 8x. Myös vuoden 2022 kertoimet ovat yli yhtiön 5 vuoden mediaanien yläpuolella isoista tulosparannusodotuksista huolimatta. Suhteellisesti yhtiö on hinnoiteltu lähivuosien kertoimilla jo preemiolla suhteessa verrokkiryhmään, joka ei mielestämme ole halpa. Tuloksen trendikäänne, taseessa oleva metsäomaisuuspuskuri, pitkän aikavälin pääoman tuottopotentiaaliin nähden siedettävä P/B 1,4x ja tuottovaatimusten putoaminen tukevat osaketta, mutta arviomme silti yhtiön 12 kuukauden tuotto-odotuksen olevan nollatasolla (sis. tuloskasvu, kertoimien laskuvara ja vajaan 3 %:n osinkotuotto). Tämänkin tuotto-odotuksen realisoituminen vaatii, että tulostrendi kääntyy epävarmuuksista huolimatta odotustemme mukaisesti ja markkinoiden kärsivällisyys korkeisiin lyhyen ajan arvostuskertoimiin kestää. Osakkeen täyteen hinnoittelua tukee myös 13 eurossa oleva pitkän ajan DCF-mallimme, jonka arvoa on tukenut riskittömän koron putoaminen 3,0 %:sta 2,0 %:iin. Arviomme mukaan riskittömän koron laskun taustalla oleva pitkän ajan korko-odotusten pudotus tukee myös Stora Enson kaltaisten kohtuullisen riskin sijoituskohteiden arvostusta jossain määrin.