Stora Enso: Konkreettiset merkit paremmasta jäivät vähiin

Stora Enson Q2-raportin kokonaiskuva jäi neutraaliksi, kun erittäin sumeat näkymät kumosivat Q2:n positiivisen tulosyllätyksen. Lähivuosien ennusteemme pysyivät raportin jälkeen käytännössä ennallaan. Toistamme siten Stora Enson 10,50 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Lyhyen ajan korkeahko tulosarvostus, sumea näkymä sekä epävarma osinko eivät mielestämme muodosta riittävää 12 kk:n tuotto-odotusta osakkeelle. Pitkällä tähtäimellä Stora Enson arvostus on kohtuullinen ja markkinoiden elpyessä osakkeessa voisi olla hyvää vipua, mutta arvostuksen turvamarginaali ei ole mielestämme ole riittävä pelkästään parempien aikojen odotteluun.

Q2 oli olosuhteisiin nähden hyvä ja yhtiö ylitti odotukset myös kriisikvartaalilla

Stora Enson liikevaihto laski Q2:lla 19 % useampaan tuoteryhmään kohdistuneiden hintapaineiden takia. Hintojen laskun taustalla on arviomme mukaan yhä etenkin maailmantalouden kasvun hidastuminen, joka on leikannut kysyntää ja kiristänyt kilpailua jo ennen koronapandemiaa eikä pandemia ole luonnollisesti helpottanut tilannetta. Myös volyymit laskivat. Liikevaihdon jatkunut sakkaus rokotti odotetusti rajusti myös Stora Enson tulosta, mutta yhtiön Q2:n 178 MEUR:n oikaistu liikevoitto oli mielestämme olosuhteisiin nähden hyvä suoritus ja operatiivinen tulos osui myös aivan konsensuksen ylälaitaan. Tuloskuntoa tukivat hyvin edenneet säästöt (vaikutus Q2:lla 50 MEUR) ja muuttuvien kulujen lasku, minkä lisäksi Packaging Materials ja Forest ylsivät vahvoihin tuloksiin. Yhtiön puolustus toimi Q2:lla mielestämme varsin hyvin, mutta markkinapainetta on puolustuksen kautta mahdotonta kompensoida.

Näkymät pysyivät säkkipimeinä emmekä tehneet oleellisia ennustemuutoksia

Stora Enso ei antanut ohjeistusta myöskään Q3:lle. Paperin kysynnän laskun yhtiö kertoi vähemmän yllättäen kiihtyneen pandemian takia, kun taas muissa tuoteryhmissä kysynnän vaihtelu jatkuu. H1:ltä osin loppuvuoteen pandemian takia potkitut vuosihuollot käynnistyvät ja Q3:n vuosihuoltorasitus kasvaa Q2:een verrattuna 45 MEUR:lla. Yhtiö keskittyy yhä likviditeetin, rahavirran, kulujen ja käyttöpääoman hallintaan. Metsäsektorin markkinatilanteen kokonaiskuva on yhä varsin hankala, sillä vallitsevassa hitaasti elpyvässä taloustilanteessa tarjontaa on useissa tuoteryhmissä vähintään riittävästi suhteessa kysyntään eivätkä hintapaineet ole kesän aikana ainakaan laantuneet. Mielestämme Stora Enson pitäisikin saada kohennettua hinnoitteluaan, jotta paluu vuosien 2017-2018 hyville tulostasoille (oik. EBIT > 1000 MEUR) olisi mahdollinen ja tämä vaatii nykyistä parempaa kysyntää. Vaikean markkinan takia ennustemuutokset jäivät odotuksia paremmasta Q2-tuloksesta huolimatta vähiin konsernitasolla. Odotamme nyt yhtiön oikaistun liikevoiton putoavan tänä vuonna 28 % vaisulle tasolle 683 MEUR:oon ja elpyvän asteittain vuoteen 2023 mennessä reilun 1 miljardin euron tasolle talouden mukana lievästi elpyvää kysyntää ja hinnoittelua sekä yhtiön säästö- ja kehitystoimia peilaten Ennusteriskit pysyvät kuitenkin korkealla ja ne taipuvat mielestämme yhä negatiiviselle puolelle ainakin seuraavan 12 kk:n osalta.

Arvostuksen kokonaiskuva ei houkuttele pelkästään parempien aikojen odotteluun

Stora Enson ennusteidemme mukaiset oik. P/E-luvut vuosille 2020 ja 2021 ovat 22x ja 16x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 8x. Tuloskertoimet ovat hieman yhtiön 5 vuoden mediaanien yläpuolella. Siten arvostuksessa ei mielestämme ole nousuvaraa ilman ensi vuoden haastavampien ennusteiden ylittämistä eikä tuotto-odotus saa juuri tukea osin epävarmasta noin 3 %:n osinkotuotosta. Stora Enson tasepohjainen P/B luku 1,2x (Q2’20 TOT) ei ole suhteettoman korkea yhtiön pääoman pitkän ajan tuottopotentiaaliin nähden ja liiketoiminta- ja kulurakennettaan trimmaavassa yhtiöissä on mielestämme vipua, kun markkina elpyy. Pelkkä parempien aikojen odottelu vaatisi mielestämme leveämpiä turvamarginaaleja arvostuksessa ja/tai konkreettista näkyvyyttä positiivisiin tulosajureihin.