Stora Enso: lähestyvä tuloskuopan pohjan ohitus on jo hinnassa

Stora Enson Q3-raportin kokonaiskuva jäi pehmeän Q4-ohjeistuksen takia negatiiviselle puolelle, vaikka säästöohjelman laajennus pitikin negatiiviset ennustemuutokset melko pieninä. Ennusteiden lasku ja arvostuskertoimien nousu ovat mielestämme kohottaneet Stora Enson arvostuksen absoluuttisesti ja suhteellisesti neutraaliksi. Näin ollen laskemme Stora Enson suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). Sektorin arvostusten nousua heijastellen tarkastamme kuitenkin yhtiön tavoitehintamme 11,50 euroon (aik. 10,50 euroa).

Operatiivinen suoritus oli Q3:lla odotusten mukainen, mutta alarivit jäivät selkeästi ennusteista

Stora Enson liikevaihto laski Q3:lla 7 % etenkin useampaan tuoteryhmään kohdistuneiden hintapaineiden takia. Hintapaineiden taustalla on arviomme mukaan yhä etenkin maailmantalouden kasvun hidastuminen sekä poliittiset epävarmuudet (ml. kauppasota ja Brexit), jotka ovat leikanneet kysyntää ja kiristäneet kilpailua. Myös volyymit laskivat hieman, kun vahvasti kassavirran puolustamiseen keskittynyt Stora Enso rajoitti tuotantoa pitääkseen varastot kurissa. Hintapaine iski rajusti myös tulokseen, vaikka yhtiön oikea-aikaisesti jo alkuvuodesta aloittama säästöohjelma laski kulutasoa selvästi. Positiivista yhtiön Q3-numeroissa oli 488 MEUR:oon käyttöpääoman vapautumisen myötä kohonnut liiketoiminnan rahavirta. Tämä osoittaa yhtiön puolustuspelin toimivan kohtuudella, mutta taistelussa hintapaineen luomaa marginaalieroosiota vastaan yhtiö ei lyhyellä tähtäimellä pärjää.

Q4:n ohjeistus oli erittäin pehmeä etenkin Biomaterialsiin ja Paperiin kohdistuvan paineen takia

Q3-raportin selkein pettymys oli Q4:n ohjeistus, sillä Stora Enso ohjeisti Q4:lle vain 100-180 MEUR oikaistua liikevoittoa, kun konsensuksen ja meidän ennusteemme olivat ennen raporttia noin 220 MEUR:ssa. Yhtiö totesi toimintaympäristön heikkenevän edelleen loppuvuotta kohti. Erityisesti Stora Enso viittasi etenkin edelleen Q4:llä jatkuvaan sellun hinnan laskuun sekä paperien volyymi- ja hintapaineisiin. Q4:llä vuosihuoltojen tulosrasitus on Q4’18 ja Q3:n tasolla. Sellumarkkinoiden osalta yhtiö oli jopa varovaisen positiivinen vuoden 2020 osalta. Yhä Q4:llä heikkenevään markkinaan ja epävarmuuden jatkumiseen yhtiö vastasi laajentamalla säästöohjelmansa 200 MEUR:sta 275 MEUR:oon ja pidentämällä ohjelman kestoa vuoden 2020 lopusta vuoden 2021 loppuun. Pidämme tätä tarpeellisena liikkeenä Stora Enson kannattavuuden rapautumisvauhti huomioiden. Laskimme Q4:n ennusteitamme rajusti ohjeistushaarukan ylälaitaan, kun taas vuoden 2020 ennusteiden lasku jäi lähinnä säästöjen ansiosta oikaistun liikevoiton tasolla 5 %:iin ja vuoden 2021 osalta nolliin. Odotamme nyt yhtiön oikaistun liikevoiton laskevan tänä vuonna noin 1 miljardiin euroon. Pahin tuloksen osalta voi osua Q4:een, mutta lähivuosien osalta selkeälle tuloksen tasokorjaukselle emme näe ajureita, jos globaali talous ja kysyntä eivät elvy.

Markkina kärkkyy jo tulostrendin käännettä, mikä on painanut lyhyen ajan tuotto-odotusta

Stora Enson ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2019 ja 2020 ovat 15x ja 13x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 8x. Tuloskertoimet ovat mielestämme kohonneet yhtiölle neutraaleille tasoille ja suhteellisesti Stora Enso on hinnoiteltu linjaan verrokkiryhmän kanssa. Siten arvostuksessa ei mielestämme ole enää nousuvaraa ilman lyhyellä tähtäimellä epätodennäköiseltä näyttävää tuloskasvua. Osakkeen tuotto-odotus on etenkin 4-5 %:n osinkotuoton varassa, mikä ei ole mielestämme riittävä taso kattamaan toimintaympäristöön yhä liittyviä riskejä. Näin ollen suosittelemme sijoittajia lopettamaan ostot Stora Ensossa toistaiseksi, vaikka tasepohjainen P/B luku 1,4x ei olekaan suhteettoman korkea yhtiön pitkän aikavälin pääoman tuottopotentiaaliin ja taseessa piilevään Ruotsin metsäomaisuuden aliarvostukseen peilattuna.