Stora Enso päivitys - hyvä tuloskasvunäkymä on jo hinnoiteltu osakkeeseen

Tarkistamme Stora Enson tavoitehintamme 11,75 euroon (aik. 11,25 euroa) lieviä positiivisia ennustemuutoksia heijastellen. Toistamme kuitenkin vähennä-suosituksemme, sillä mielestämme yhtiön arvostustaso on hyvistä tuloskasvunäkymistä huolimatta neutraali.

• Stora Enso sai vuonna 2015 valtaosin päätökseen raskaan investointivaiheen, joka oli keskeinen osa yhtiön muutoksessa paperinvalmistajasta uusiutuviin materiaaleihin (ml. esim. pakkausmateriaalit, sellu- ja puutuotteet) keskittyneeksi yhtiöksi. Viime vuonna ja H1’17:lla Stora Enso on ajanut ylös useita suuria investointeja ja varsinkin Kiinan ja Varkauden kartonkikoneiden sekä muutamien pienempien projektien startit ovat rokottaneet konsernitulosta merkittävästi viimeisen noin puolentoista vuoden aikana. Starttivaihe jatkuu etenkin Kiinan kartonkikoneella vielä jonkun aikaa, mutta jatkossa strategisten investointien alkuvaiheiden tappiot eivät enää syö muun yhtiön omien toimien ja suotuisan markkinatilanteen kautta tulevia parannuksia. Tätä heijastelee myös yhtiön Q3-ohjeistus, joka käytännössä indikoi yhtiön tuloksen kääntyneen nousukäyrälle vertailukauteen nähden viime kvartaalilla. Myös lähivuosia ajatellen tuloskasvunäkymä on hyvä, sillä nyt Stora Ensolla on varsin hyvin kilpailukykyistä kapasiteettia etenkin kartonkien ja puutuotteiden hyvään kysyntää vastaamiseen. Täyden potentiaalinsa Stora Enson nykyinen tuotantoportfolio saavuttaa kuitenkin parhaassakin tapauksessa vasta kuluvan vuosikymmenen lopulla ja toisaalta keskipitkällä tähtäimellä nykyisen suotuisan markkinatilanteen kehitykseen liittyy myös riskejä.
• Olemme tehneet Stora Enson tulosennusteisiimme lieviä 1-3 %:n positiivisia muutoksia Q2-tuloksen jälkeen. Arviomme mukaan Stora Enson tuotteiden kysyntätilanne on kehittynyt paperimarkkinoita lukuun ottamatta suotuisasti kesän aikana ja yhtiölle tärkeillä sellumarkkinoilla hintakehitys on ollut Q3:n aikana aiempia odotuksiamme parempaa. Toisaalta EUR/USD-kurssin vahvistuminen luo näillä näkymin painetta konsernitulokseen ensi vuodesta alkaen. Ennustamme Stora Enson operatiivisen liiketuloksen kasvavan tänä vuonna lievästi 942 MEUR:oon (2015: 915 MEUR) ja ensi vuonna edelleen 1015 MEUR:oon. Tuloskasvua ajaa ylösajovaiheessa olevien liiketoimintojen tappioiden supistuminen ja pirteänä pysyvä kysyntä, joita valuutoista, lievästä kustannusinflaatiosta ja Paperin rakenteellisista haasteista aiheutuva vastatuuli ei täysin kompensoi. EPS:n kasvua tukevat arviomme mukaan investointivaiheen päättymisen ja laskevan velkamäärän takia alenevat rahoituskulut.
• Stora Enson ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat noin 15x ja 14x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 9x ja 8x. Tase-pohjainen P/B-luku on lähes historiallisen korkealla tasolla 1,6x. Kohtuullisesta 3-4 %:n ennustetusta osinkotuotosta ja hyvistä tuloskasvunäkymistä huolimatta emme kuitenkaan pidä Stora Enson kokonaistuotto-odotusta tarpeeksi houkuttelevana johtuen historiallista tasoa korkeammista arvostuskertoimista. Näin ollen osakkeen kurssinousun jatkuminen vaatisi mielestämme jo tulosennusteidemme ylittämistä. Näkemystämme osakkeen neutraalista hinnoittelusta tukee myös verrokkiryhmäarvostus, sillä suhteellisesti Stora Enso on hinnoiteltu käytännössä linjaan verrokkiryhmän kanssa emmekä ole valmiita hyväksymään yhtiölle preemiota yhä merkittävän paperipainon takia. Absoluuttisten ja suhteellisten arvostus-kertoimien lisäksi osakkeen neutraalia hinnoittelua indikoi myös kassavirtamalli.