Stora Enso Q3 tiistaina: Arvostus vaatii ajureita isoon tulosparannukseen 2021

Stora Enso julkistaa tiistaina noin kello 8.30 Q3-numeronsa, joiden odotetaan olleen reippaasti tyydyttävää vertailukautta heikompia. Q3-tulos on kuitenkin vielä sivuosassa, sillä huomio kiinnittyy etenkin näkymiin ja lähivuosilta yhtiöltä odotetun reippaan tuloskasvun rakennuspalikoihin. Mielestämme Stora Enson kurssiin on leivottu sisään jo voimakkaat tuloskasvuodotukset useammalle vuodelle (2021e: P/E 19x, EV/EBITDA 10x, osinkotuotto alle 3 %) eikä osakkeen 12 kk:n tuotto/riski-suhde ole toimintaympäristöön liittyvät merkittävät epävarmuudet huomioiden mielestämme houkutteleva.

Odotamme jo ennen koronakriisiä alkaneen Stora Enson myynnin syöksykierteen jatkuneen Q3:lla ja liikevaihdon laskeneen 12 % 2116 MEUR:oon. Ennusteemme on hieman konsensuksen alapuolella. Myynnin laskun taustalla ovat arviomme mukaan yhä laaja-alaisesti vertailukautta alemmat myyntihinnat (ml. sellu, paperi ja aaltopahvin raaka-aineet), minkä taustalla on mielestämme etenkin kysyntään liittyviä syitä. Näin ollen odotamme myös Stora Enson volyymien laskeneen kaikissa liiketoiminnoissa defensiivistä kuluttajapakkauskartonkiliiketoimintaa lukuun ottamatta. Valuuttakurssien vaikutus myyntiin on luultavasti ollut jo hieman negatiinen Q3:lla.

Stora Enson oikaistun liikevoiton odotamme laskeneen Q3:lla 26 % 171 MEUR:oon. Merkittävästä pudotusodotuksesta huolimatta ennusteemme on kuitenkin konsensuksen ylälaita, joten markkina ei odota Stora Ensolta ihmetekoja Q3:lla. Tulospainetta ajaa arviomme mukaan liikevaihdon sakkaus, mitä yhtiön etenevä 350 MEUR:n säästöohjelma ja tiettyjen muuttuvien kuluerien vauhdiltaan hidastuva lasku ei riitä kompensoimaan. Divisioonatasolla odotamme jo Q2:lla vahvaa turnauskestävyyttä osoittaneen ja kulujen laskusta hyötyvän Packaging Materialsin tehneen vahvan ja vertailukautta paremman tuloksen, vaikka vuosihuoltojen takia ja aaltopahvin raaka-aineiden tietyn pehmeyden takia yksikkö tuskin yltääkään aivan Q2:n kaltaiseen huippukannattavuuteen. Myös Wood Productsilta odotamme hyvää tulosta omatoimiremontoijien vahvan kysynnän ansiosta. Pientä Packaging Solutionsia rokottanee viime vuoteen nähden kiihtynyt kehitystyö, mutta arvioimme yksikön jatkaneen alkuvuoden tasaisilla raiteillaan. Paperissa volyymit ovat elpyneet Q2:n kammottavalta tasolta, mutta heikkojen käyttöasteiden ja laskeneiden hintojen takia odotamme yksikön tehneen tappiota myös Q3:lla. Biomaterialsin ongelmana on edelleen matala sellun hinta ja arvioimme divisioonan pystyvän vallinneella hintatasolla niukasti positiiviseen liiketulokseen. Alariveillä odotamme Stora Enson kirjaavan Q3:lle pienet 12 MEUR:n kertakulut Ruotsin paperikoneen sulkemiseen liittyen, kun taas rahoituskulujen ja verojen suhteen ennusteemme ovat noin normaaleilla tasoilla. Siten Stora Enson raportoidun EPS:n ennusteemme ovat 0,12 eurossa, mikä ylittää konsensuksen ennusteet operatiivista tulosta heijastellen. Kassavirrassa arvioimme käyttöpääoman kausiluonteisen vapautumisen jääneen normaalia vaisummaksi Q3:lla koronasta johtuneista syistä.

Stora Enso ei antanut Q2:lle tai Q3:lle ohjeistusta koronapandemian luomaan epävarmuuteen vedoten. Arviomme mukaan näkyvyys kysyntään ei ole oleellisesti parantunut talouksien avautumisesta huolimatta, joten pidämme todennäköisenä, että yhtiö ei anna ohjeistusta myöskään Q4:lle. Huomiomme raportissa keskittyykin yhä johdon kommentteihin markkinoista ja yhtiön kilpailukyvystä. Mielestämme syklisten tuoteryhmien kysynnän ja hinnoittelun osalta pahin voi olla ohi, mutta toisaalta konkretia etenkin monien tuotteiden hintatrendien selvästä piristymisestä on mielestämme vielä vähissä. Kun huomioidaan, että vuoden vaihteessa starttaavalta Oulun laineritehtaalta tulee luultavasti alkuvaiheessa tappiota ja valuuttojen kääntymässä oleva kontribuutio, konsensuksen lähivuosien tulosparannusodotukset Stora Ensolle ovat mielestämme haastavia (2021e-2022e: konsensuksen oikaistun liikevoiton kasvu +46 % ja +14 %). Siten Q3-raportti voi testata sijoittajien malttia katsoa yhtiössä kauas.

Stora Ensolla on voimassa valtuutus jakaa vielä 0,35 euroa (0,15 euroa jaettu kesällä) osinkoa viime vuoden tuloksesta, mihin liittyen yhtiö voi julkistaa päätöksiä jo Q3-raporttinsa yhteydessä. Olemme odottaneet yhtiön jakavan viime vuoden tuloksesta vielä 0,15 euroa osinkoa. Siten pidämme mahdollisena, että markkinat tulkitsisivat ainakin tätä maltillisemman osingon jaon negatiivisena luottamussignaalina. Toisaalta koko valtuutuksen käyttäminen on mielestämme epätodennäköistä, sillä lähiaikojen kassavirtanäkymät ovat yhä epäselvät ja Stora Enson velkaantuminen oli Q2:n lopussa tavoitetason yläpuolella (nettovelka/käyttökate 2,5x vs. tavoitetaso alle 2,0x).