Taalerin CMD muutti yhtiön sijoitustarinaa ja oman taseen sijoitukset näyttelevät selvästi aiempaa isompaa roolia yhtiön tarinassa. Sijoittajien kannalta keskeinen kysymys onkin luottamus yhtiön johdon kykyyn allokoida pääomia tuottavasti. Pidämme edelleen osien summaa parhaana tapana tarkastella Taalerin osissa olevaa arvoa. Matka osien arvon purkautumiseen tulee kuitenkin olemaan aiempaa pidempi ja bioteollisuusinvestointien onnistumista päästään tarkastelemaan vasta vuosikymmenen loppupuolella. Meidän onkin vaikea nähdä selkeitä ajureita osakkeen aliarvostuksen korjautumiseksi lyhyellä aikavälillä, mutta samalla pidämme osaketta nykytasolla kuitenkin jo hyvin edullisena. Toistammekin 10,0 euron tavoitehintamme sekä lisää-suosituksemme.

Ennusteissa selkeitä muutoksia CMD:n pohjalta

Olemme käsitelleet CMD:n antia aiemmin täällä sekä täällä ja olemme tehneet ennusteisiimme merkittäviä muutoksia. Keskeinen muutos liittyy pääoman allokaatioon, jossa aiemmasta poiketen yhtiö investoi nyt merkittävästi uutta pääomaa bioteollisuussijoituksiin. Käytännössä tämä tarkoittaa salkun kokoluokan merkittävää kasvua sekä osinkoennusteiden reipasta laskua. Odotamme sijoitussalkun kasvavan nykyisestä ~73 MEUR:sta 120 MEUR:oon, ja tästä valtaosa on sijoitettu bioteollisuussijoituksiin. Tuloksen osalta suurin muutos ennusteissamme on bioteollisuussijoitusten tuottojen lisäys malliin 2025 alkaen. Muilta osin operatiivisissa ennusteissa muutokset ovat rajallisia. Suurin yksittäinen muutos on Bioteollisuuden selvästi odotettua ripeämpi ylösajo (tuotteet sekä henkilöstö).

Potentiaali nähdään vuosikymmenen lopulla

CMD:n jäljiltä 2023–2024 tulosennusteet pysyivät käytännössä ennallaan ja 2025–2026 tulosennusteet nousivat reippaasti pääosin oman taseen bioinvestointien myötä. Odotamme Taalerin tuloksen olevan lähivuosina noin 30 MEUR. Tuloksen jakauma painottuu hyvin vahvasti tuottopalkkioihin sekä sijoitustuottoihin. Garantia jatkaa vakaata suorittamistaan haastavasta markkinasta huolimatta ja tekee erinomaista vakuutuspalvelutulosta. Pääomarahastoissa ylösajo jatkuu ja kannattavuus on hyvä kertatuottojen ansiosta. Jatkuviin palkkioihin pohjautuva kannattavuus on kuitenkin heikko johtuen etenkin kiinteistöjen haasteista. Huomautamme, että todellinen tulospotentiaali nähdään vuosikymmenen loppupuolella, kun bioinvestoinneissa aletaan nähdä irtaantumisia. Emme enää odota Taalerilta lisäosinkoja, vaan osinko tulee lähivuodet olemaan ~60 % tuloksesta. Tase säilyy ennusteissamme isoista investoinneista huolimatta erittäin vahvana ja se jättää selvää liikkumavaraa esimerkiksi yritysjärjestelyitä ajatellen.

Arvon realisoituminen vaatii kärsivällisyyttä

Kun aiemmin sijoittajatarina nojasi meidän papereissamme Pääomarahastojen kasvuun, sijoituksista vapautuvien pääomien palauttamiseen ja Garantian mahdolliseen irtautumiseen, nojaa se nyt Pääomarahastojen kasvuun, kasvavaan sijoitussalkkuun sekä Garantian pysymiseen osana konsernia. Etenkin sijoitussalkun kasvu nostaa yhtiön riskiprofiilia varsin selvästi, mutta kolikon kääntöpuolena se nostaa myös tuotto- ja tulospotentiaalia selvästi. Profiilin muuttuessa selvästi on osien summa edelleen paras tapa tarkastella Taalerin arvoa ja osien summa -laskelmamme mukainen arvo on pysynyt noin 10 eurossa osakkeelta, jota pidämme varsin konservatiivisena. Koska osien arvon realisoituminen siirtyy selvästi pidemmälle, pidämme hyvin mahdollisena, että Taalerin arvostus tulee pysymään alle osien summan vähintään siihen asti, kun yhtiö ilmoittaa ensimmäisestä suuremmasta uudesta bioteollisuusinvestoinnista. Emme itse kuitenkaan näe kestäviä perusteita sille, että yhtiötä tulisi hinnoitella alle osien summan. Kokonaisuutena pidämmekin osaketta nykytasolla hyvinkin maltillisesti hinnoiteltuna.