Talenom laaja raportti: Arvonluojien aatelia

Olemme nostaneet Talenomin tavoitehinnan 12,0 euroon (aik. 10,0 €), mutta toistamme vähennä-suosituksen. Yhtiön jo aiemmin erinomainen sijoitustarina on saanut uutta potkua uskottavan kansainvälistymisstrategian, teknologian jatkuvan kehityksen sekä uudistuneen strategian mukana. Mielestämme Talenom kuuluu Helsingin pörssin arvonluojien aatelistoon, mutta rakettimaisesti nousseen arvostustason (2021e P/E 46x) ja hieman laskeneiden lähivuosien ennusteiden takia emme pidä osakkeen riskikorjattua tuotto-odotusta houkuttelevana. Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täällä.

Talenom kuuluu murroksessa olevan tilitoimistoalan voittajiin

Talenomilla on erittäin vahva positio Suomen fragmentoituneella tilitoimistoalalla, jossa yhtiöllä on selkeä teknologinen kilpailuetu kirjanpidon automatisoidun tuotantolinjan ansiosta. Hybridistrategia, jossa yhtiö on yhdistänyt omien järjestelmien kehittämisen sekä palvelun, on toimialalla varsin ainutlaatuinen. Valtaosa toimialan pienistä yrityksistä ovat pakkoavioliitossa suurien ohjelmistotoimittajien (Accountor ja Visma) kanssa, koska niillä ei ole riittäviä resursseja kehittää omaa järjestelmää. Näin myös teknologisen kehityksen hyödyt siirtyvät yhä enemmän ohjelmistotaloille, ja skaalaedut ovat muodostumassa yhä tärkeämmäksi ajaen samalla konsolidaatiota. Talenom kuuluu alan edelläkävijöihin ja uskomme yhtiön kasvattavan edelleen markkinaosuuttaan (noin 5 %) vuosien edetessä, mikä jälleen vahvistaa resursseja ja skaalaetuja. Vahvasta kilpailuedusta huolimatta kasvu on defensiivisellä toimialalla suhteellisen hidasta ja kallista, mutta lopulta sitäkin arvokkaampaa.

Tuloskasvunäkymät ovat vahvat, mutta uudet avaukset vaativat aikaa

Talenom suuntaa uudistuneessa visiossaan yhä voimakkaammin Euroopan hajanaisille ja digitalisaatiossa myöhässä oleville markkinoille. Näkemyksemme kansainvälistymisstrategiasta ja yhtiön kyvystä luoda omistaja-arvoa ulkomailla on vahvistunut merkittävästi. Pitkällä aikavälillä tämä nostaa markkinapotentiaalin uudelle tasolle, mutta uuden maan muuttaminen merkittäväksi tulovirraksi kestää hyvässäkin skenaariossa useita vuosia. Sama koskee uutta pienasiakaskonseptia ja yritysostoja, joiden rooli on noussut merkittävästi. Näiden syiden ja osittain koronapandemian jälkivaikutusten takia olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita noin 4 %, vaikka Talenomin pitkän aikavälin tarina on mielestämme vain vahvistunut. Odotamme nyt 2019-2024 EPS-kasvun olevan noin 20 % (CAGR). Lisäksi on hyvä huomata, että tasaisesti jyränneessä tuloskasvukoneessa on nyt kokonaan uusia osia. Vaikka olemme suhteellisen luottavaisia kansainvälistymisen ja pienasiakaskonseptin menestyksen suhteen, näihin liittyy kuitenkin huomattavasti enemmän epävarmuutta kuin ydinliiketoimintaan.

Arvostus on houkuttelevan kasvutarinan ainoa ongelma

Talenomin liiketoiminta on valtaosin jatkuvaa, defensiivistä, kannattavuus osin skaalautuvaa ja kilpailuedut vahvoja. Kun tähän lisätään uudet mahdollisuudet pienasiakassegmentissä (TiliJaska) ja kansainvälisillä markkinoilla, sijoitustarina on erittäin houkutteleva. Ainoa ongelma onkin arvostustaso, joka on noussut osakekurssin (vuodessa +88 %) mukana huolestuttavalle tasolle. 2021e P/E on nyt noin 46x ja lähivuosien tuloskasvuun suhteutettu PEG-kerroin noin 2,7x, kun muutama vuosi sitten vastaavat kertoimet olivat 20x ja 1x. Tuloskasvuodotuksia on hinnoiteltu voimakkaasti ja P/E painuu 30x tasolle vasta vuonna 2023. Kun katsomme mielestämme neutraalia skenaariota vuoteen 2025, saamme tuotto-odotukseksi noin 4,2 % vuodessa (CAGR). Jos yhtiö onnistuu erinomaisesti kansainvälisessä laajentumissa ja pienasiakaskentässä, tuloskasvu voi kiihtyä merkittävästi ja muuttaa arvostuskuvaa. Mielestämme nykyiset fundamentit eivät kuitenkaan tue korkeampaa osakekurssia.