Talenom laaja raportti: Kansainvälistysresepti testataan lähivuosina

Nostamme Talenomin tavoitehinnan 6,5 euroon (aik. 6,0 €), mutta laskemme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta). Yhtiön tuloskasvutarina palaa raiteilleen lähivuosina, kun yhtiö siirtyy aggressiivisesta kasvusta kannattavuuden elvyttämiseen. Edessä on kansainvälistymisen kannalta kriittiset vuodet, kun Ruotsissa haetaan tehokkuutta omasta kirjanpitojärjestelmästä ja Espanjaa ajetaan ylös. Voimakkaan kurssinousun jälkeen osake ei ole enää alekorissa, mutta jos Suomen menestystarinaa saadaan siirrettyä ulkomaille, osake on edelleen edullinen. Näytöt ovat vielä heikot Suomen ulkopuolella, mutta ainekset menestysreseptiin ovat olemassa. Raportti on vapaasti luettevissa täällä.

Suomen menestystarinaa on vaikea kyseenalaistaa

Talenomilla on vahva positio Suomen fragmentoituneella tilitoimistoalalla, jossa yhtiöllä on selkeä teknologinen kilpailuetu pitkälle automatisoidun kirjanpitojärjestelmän ansiosta. Tämän todistaa Suomen ylivoimainen tehokkuus ja sektoriin nähden moninkertainen kannattavuus (Suomen käyttökate 36-40 %). Hybridistrategia, jossa yhtiö on yhdistänyt omien ohjelmistojen kehittämisen sekä palvelun, on toimialalla varsin ainutlaatuinen. Ennustamme Suomen pk-sektoriin suunnatun ydinliiketoiminnan kasvun hidastuvan 5-10 %:n väliin markkinaosuuden noustessa, mutta pienyhtiösektoriin laajentaminen ja automaation jatkuva kehitys tarjoavat edelleen mahdollisuuksia menestystarinan jatkumiseen. Skaalaedut ovat muodostumassa yhä tärkeämmäksi, ja uskomme Talenomin kilpailuedun kestävän pitkään ja yhtiön kuuluvan toimialan selkeisiin voittajiin Suomessa.

Kansainvälistyminen on käynnistynyt takkuillen, mutta ainekset menestykseen ovat olemassa

Talenom on viime vuosina kasvanut aggressiivisesti yritysostoin Ruotsissa ja Espanjassa. Ennustamme Ruotsin liikevaihdon olevan noin 29 MEUR ja Espanjan (ml. Italia) lähes 15 MEUR vuonna 2024. Liikevaihdosta tämä on yli 30 %, mutta tuloskontribuutio on ollut negatiivinen. Tämä sekä hidas reagointi markkinakäänteeseen Suomessa ovat painaneet Talenomin oikaistun liikevoittomarginaalin alle puoleen siitä (2023e 9,4 %), mitä se oli vielä 2020 (19,8 %). Ruotsissa edessä on kriittiset vuodet, kun omien järjestelmien käyttöönotto saadaan valmiiksi vuonna 2024. Täysien hyötyjen pitäisi näkyä tästä kolmen vuoden päästä, ja silloin Ruotsin kannattavuuden pitäisi teoriassa olla lähellä Suomea. Omat ennusteemme ovat paljon maltillisemmat, mutta nykytasolta parannukset tulevat olemaan voimakkaita. Espanjassa strategia on erilainen ja hyötyjen pitäisi olla suoraviivaisempia, mutta molemmissa yhtiön täytyy onnistua orgaanisessa kasvussa. Lähivuosien tuloskasvunäkymä on yhtiölle heikolta lähtötasolta erinomainen ja tulos kasvaa lähivuosina nopeasti. Ensi vuonna odotamme tulosparannusta valtaosin Suomesta, mutta tämän jälkeen Ruotsin ja Espanjan täytyy tarjota merkittävää vetoapua. Menestysreseptin ainekset ovat yhtiön omissa käsissä, mutta kansainvälistymiseen liittyvä epävarmuus on silti toistaiseksi korkea.

Arvostukseen uusi näkökulma osien summa -laskelmasta

Osake on noussut osta-suosituksemme aikana lähes 30 %, ja samalla selkein aliarvostus on purkautunut. Arvostuskertoimet näyttävät jo suhteellisen haastavilta (2024e P/E yli 30x ja EV/EBIT yli 22x) ja ensi vuoden tuloskäänne on jo hinnoiteltu. Ruotsin ja Espanjan liiketoimintojen arvot eivät kuitenkaan heijastu tuloskertoimiin, vaikka keskipitkällä aikavälillä näemme näissä merkittävää potentiaalia. Tekemämme osien summa -laskelma indikoikin edelleen lievää aliarvostusta, vaikka omissa skenaarioissamme menestys ulkomailla jää suhteellisen vaisuksi. Lähivuosina näemme, toimiiko Talenomin liiketoimintamalli myös Ruotsissa. Jos kohtuullinen osuus Suomen menestystarinasta saataisiin monistettua ulkomailla, osake olisi edelleen erittäin edullinen.