Talenom-päivitys - hengähdystauko voimakkaan kurssinousun jälkeen

Toistamme Talenomille 36,0 euron tavoitehintamme, mutta laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). Osake on noussut vuoden alusta noin 80 % ja arvostustaso on noussut samalla haastavaksi (2019e P/E 27x). Pidämme Talenomia edelleen erinomaisena sijoitustarinana, mutta lyhyellä tähtäimellä osakkeen nousuvara on rajallinen. Mielestämme onkin aika jäähdytellä kierroksia ja antaa tuloskoneen kiriä välillä osakekurssia kiinni.

Arvostus on noussut kipurajoille

Merkittävä osa Talenomin voimakkaasta kurssinoususta on tullut tulosennusteiden kautta, mutta myös osakkeen arvostustaso on noussut voimakkaasti. Tuloskasvun kiihtymisen ja parantuneen näkyvyyden ansiosta korkeampi arvostus on mielestämme perusteltu, mutta nyt kertoimet alkavat olla jo kipurajoilla. Vuoden 2019e P/E on nyt 27x, mikä on lähellä hyväksymäämme tasoa (28x). Tämä antaa edelleen seuraavan kolmen vuoden ennustetulla tuloskasvulla (noin 30 %) alle 1x PEG-kertoimen, mutta tuloskasvuodotuksia on nyt ladattu paljon. Tällä hetkellä jo 2020e P/E on noin 21x ja EV/EBITDA noin 11x. Kertoimet ovat hyvin perusteltavissa, mutta vaativat vahvan tuloskasvun jatkumista myös vuonna 2020. Mielestämme arvostustaso onkin tällä hetkellä pitkälti neutraali ja nyt onkin hyvä aika jäähdytellä kuumentuneita arvostuskertoimia ja antaa tuloskoneen kiriä välillä osakekurssia kiinni, jolloin osakkeen riski/tuotto -suhde jälleen paranee.

Näkemyksemme yhtiön kirkkaasta tulevaisuudesta on ennallaan

Pidämme Talenomia edelleen erittäin hyvänä pitkän aikavälin sijoitustarinana. Yhtiöllä on vahva asema kasvavalla, defensiivisellä ja murroksessa olevalla tilitoimistotoimialalla, jonka tulevaisuuden voittajiin yhtiö arviomme mukaan kuuluu. Talenom hyödyntää sen teknologista kilpailuetua (kirjanpidon automatisoitu tuotantolinja ja palvelukeskusmalli) yhä tehokkaammin ja suuremmalla skaalalla. Kirjanpidon tuotantolinjan seuraava kehitysvaihe on jo käytännössä valmis, ja Talenom on ottamassa uuden version käyttöön syksyllä. Päivityksen yhteydessä kirjanpitoprosessi yksinkertaistuu merkittävästi ja asiakastesteissä yhtiö on jo mitannut selkeitä tehostumishyötyjä, mikä vahvistaa edelleen kannattavuuden skaalautuvuutta. Tämä ja yhtiön jatkuva kasvu vahvistavat koko ajan yhtiön jo nyt vahvaa kilpailuetua. Mielestämme yhtiö on fragmentoituneella tilitoimistoalalla poikkeuksellisen hyvässä asemassa erityisesti suhteessa Suomessa olevaan yli 4200 tilitoimistoon, joista valtaosa on erittäin pieniä. Samankaltainen tilanne on Ruotsissa, jossa Talenomin taival on vasta alkamassa. Ruotsin laajentumiseen liittyy toki myös epävarmuutta, mutta mielestämme yhtiön strategia Ruotsin suhteen on pragmaattinen ja vähäriskinen.

Korkea arvostus ja kovat odotukset nostavat riskejä

Talenomin liiketoiminta on valtaosin jatkuvaa, kysyntä kirjanpidon lakisääteisyyden takia hyvin defensiivistä, liiketoiminta merkittävin osin skaalautuvaa ja kilpailuedut vahvoja. Kokonaisuutena näemme yhtiön riskiprofiilin matalana, mutta osakekurssin todella voimakkaan nousun jälkeen arvostustasoon sekä koviin tulosodotuksiin liittyvät riskit ovat merkittävästi koholla. Mahdolliset tulospettymykset voivat aiheuttaa painetta sekä ennusteisiin että kertoimiin. Emme ole tehneet oleellisia ennustemuutoksia ja jaksolla 2018-2021 odotamme nyt osakekohtaisen tuloksen nousevan noin 30 % vuosittain (CAGR-%). Tuloskasvun realisoituminen luo osakkeelle ajan kuluessa nousuvaraa, ja pitää pitkäjänteisen sijoittajan tuotto-odotuksen hyvänä. Osakekurssin hengähdystaukoa ei siis tarvitse nähdä kehotuksena hypätä kokonaan pois Talenomin vahvasta sijoitustarinasta.