Talenom päivitys - nousuvara supistunut osakekurssin kohottua

Toistamme Talenomin 13,5 euron tavoitehinnan, mutta laskemme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta) näkemämme nousuvaran supistuttua osakekurssin nousun mukana. Mielestämme arvostustaso on tällä hetkellä kohtuullinen ja riski/tuotto-suhde edelleen selvästi positiivinen. Isossa kuvassa ei ole tapahtunut muutoksia ja pidämme Talenomia edelleen erittäin hyvänä sijoituksena yhtiön voittaessa markkinaosuuksia murroksessa olevalla tilitoimistoalalla vahvojen kilpailuetujensa ansiosta.

• Talenomin osakekurssi on noussut edellisestä päivityksestämme lähes 9 %, mikä on supistanut osakkeessa näkemäämme nousuvaraa. Talenom itse on kehittynyt odotuksiemme mukaisesti ja H1-raportin julkaisun jälkeen yhtiö on kertonut kahdesta uudesta franchising-pisteestä (Mikkeli ja Laukaa). Ketjun laajeneminen on ollut odotettua (nyt 10 toimipistettä), emmekä ole tehneet päivityksen yhteydessä muutoksia ennusteisiimme. Osakekurssin noususta huolimatta arvostustaso on mielestämme edelleen kohtuullinen (2018e P/E 18x, EV/EBITDA yli 9x ja osinkotuotto 2,8 %), huomioiden Talenomin vahva asema kasvavalla (2001-2015: CAGR 5,2 %), defensiivisellä ja murroksessa olevalla tilitoimistoalalla. Suurta nousuvaraa emme arvostuskertoimissa näe, mutta yhtiön lähivuosien tuloskasvu tulee tarjoamaan osakkeelle positiivisen ajurin. Mielestämme yhtiön riskit ovat hyvin kohtuullisia, kun tuotantolinja on todistanut toimivuutensa. Toimiala itsessään on hyvin defensiivinen ja digitalisaation tuomaan murrokseen Talenom on erittäin hyvin asemoitunut. Uskomme yhtiön kuuluvan toimialan voittajiin ja olevan hyvä omistaja-arvon luoja pitkällä aikavälillä.

• Talenomilla on vahva track-record kannattavasta kasvusta. Liikevaihto on kasvanut 2004-2016 keskimäärin 14,4 % vuodessa ja arvioimme yhtiön yltävän ainakin 12-13 %:n vuosikasvuun myös tulevaisuudessa. Kannattavuus on noussut uudelle tasolle, kun kirjanpidon tuotantolinjan tuomat tehokkuushyödyt ovat alkaneet näkyä raskaiden investointien jälkeen. Vuonna 2017 käyttökatemarginaali on arviomme mukaan 23,3 % (ohjeistus 22-24 %) ja mielestämme tämä taso on hyvin kestävä myös tulevaisuudessa. Arvioimme liikevoiton kasvavan 2018-2020 keskimäärin noin 15-16 %:n vauhtia (CAGR-%) ja osakekohtaisen tuloksen kasvun pitäisi olla hieman tätä nopeampaa eli noin 17 %:n tahtia vuosittain. Osingon arvioimme kasvavan noin 24 %:n vauhtia (2017-2020 CAGR-%) kassavirtojen vahvistuessa.
• Tilitoimistoalan isossa kuvassa ei ole tapahtunut oleellisia muutoksia. Ala on Suomessa erittäin fragmentoitunut: tilitoimistoja on noin 4300 ja kahdeksan suurinta toimijaa pitävät hallussaan vain noin 30 % vajaan miljardin euron kokonaismarkkinasta. Kilpailu on ollut yleisesti paikallista ja henkilösuhde-vetoista, mutta ala on murroksessa ja skaalaetujen merkitys kasvaa koko ajan. Tärkeimpiä muutosajureita ovat taloushallinnon voimakas sähköistyminen, digitalisaation vahvistama IT-järjestelmien ja ohjelmistojen merkitys, kirjanpitäjien rutiinitehtävien automatisointi sekä asiantuntija- ja lisäpalveluiden merkityksen kasvaminen. Mielestämme on selvää, että pienimmät tilitoimistot eivät kaikki pysty vastaamaan muutospaineeseen. Näin ollen ala tulee keskittymään suurille yhtiöille, jotka saavat merkittäviä skaalaetuja digitalisaation ja automatisaation kautta. Talenom kuuluu alan edelläkävijöihin ja mielestämme yhtiön palvelukeskusmalli, kirjanpidon pitkälle automatisoitu tuotantolinja ja palveluvalikoima antavat sille selkeän kilpailuedun, minkä vuoksi Talenom tulee arviomme mukaan kasvattamaan markkinaosuuttaan (nyt <4 %) voimakkaasti vuosien myötä. Talenom on valinnut orgaanisen kasvun strategian hyötyäkseen tilitoimistoalalla vallitsevasta rakennemuutoksesta. Myyntityö on aikaa vievää ja suhteellisen kallista defensiivisellä toimialalla, mutta toisaalta asiakassuhteet ovat erittäin pitkiä.