Talenom Q1: Ryppyjä kannattavuudessa

Toistamme Talenomille lisää-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintamme 8,8 euroon (aik. 9,0 €). Q1-tulos oli selkeä pettymys yhtiölle vaisuksi jääneen kannattavuuden takia, mikä aiheutti painetta tulosennusteisiimme. Vaikka tuloskasvu näyttää tällä hetkellä surkealta voimakkaasti laskevan kannattavuuden takia, kyseessä on yhtiön strateginen valinta ja kannattavuus kääntyy lopulta kansainvälisen kasvupyrähdyksen jälkeen. Pidemmällä aikavälillä nykyinen nykyarvostus (2024e P/E 28x ja EV/EBITDA 11x) on jopa maltillinen, mutta vaatii kärsivällisyyttä katsoa kasvutarinaa yli lähivuosien kannattavuuskuopan sekä luottamusta kansainvälisiin onnistumisiin.

Q1-tulos jäi selvästi odotuksista

Talenomin liikevaihto kasvoi Q1:llä odotuksiemme mukaisesti 24,2 %. Liikevaihdon kasvusta noin 60 % tuli yritysostoista ja 40 % oli orgaanista, mikä tarkoittaa orgaanisen kasvun olleen hyvällä lähes 10 %:n tasolla. Kulupuolella vastatuulta oli sen sijaan merkittävästi ennakoimaamme enemmän, ja käyttökate oli kausiluontoisesti vahvalla kaudella 8,4 MEUR eli 26,7 % liikevaihdosta. Tämä oli selkeä pettymys (ennuste 9,5 MEUR), ja takapakkia vertailukaudesta tuli paljon (Q1’22: 8,9 MEUR ja 35,2 %). Suurimmat syyt olivat Espanjassa tappiota tahkoava järjestelmäalusta (-0,5 MEUR) ja poikkeukselliset yritysostoihin liittyvät kulut (-0,5 MEUR), mutta kustannusinflaatio oli myös Suomen ydinliiketoiminnassa merkittävästi ennakoimaamme nopeampaa. Tämä korjaantuu jo tehtyjen merkittävien hinnankorotuksien avulla, mutta Ruotsissa ja Espanjassa tie merkittäviin kannattavuusparannuksiin on pitkä. Ruotsissa omien järjestelmien käyttöönotto on silti edennyt suunnitellusti, ja luvut ovat noususuunnassa.

Ohjeistuksen puskuria syötiin alkuvuonna, mutta iso kuva on pitkälti ennallaan

Talenom arvioi edelleen vuoden 2023 liikevaihdon olevan noin 120-130 MEUR sekä euromääräisen käyttökatteen ja liikevoiton kasvavan edellisestä vuodesta. Liikevaihdon ja käyttökatteen osalta ohjeistus on helposti saavutettavissa, mutta liikevoiton osalta puskuria on vaisun Q1:n jälkeen merkittävästi vähemmän. Ennustamme nyt Talenomin 2023 liikevoiton olevan 15,5 MEUR, kun viime vuonna liikevoitto oli 15,3 MEUR. Espanjassa järjestelmäalusta aiheuttaa merkittäviä tappioita myös tulevina neljänneksinä, mutta Suomen kannattavuuden elpyminen ”normaalille” erinomaiselle tasolle hinnankorotuksien mukana ja Ruotsin suhteellisen stabiili kannattavuus riittävät nykyisien ennusteidemme saavuttamiseen. Lähivuosien tulosennusteemme laskivat 5-10 % painottuen alimmille riveille rahoituskustannuksien ennakoitua nopeamman nousun takia. Iso kuva on silti ennallaan: vahva yritysostovetoinen kasvu jatkuu ja jos kannattavuusparannukset Ruotsissa onnistuvat, tämän vuoden kannattavuuskyykyn jälkeen tie tuloskasvulle on jälleen auki. Käänne tapahtunee jo vuonna 2024.

Kansainvälisen kasvun hedelmät kypsyvät hitaasti

Talenomin arvostuskertoimet ovat korkeita tämän vuoden tuloksella (2023e P/E 35x ja EV/EBIT 31x), mutta tuloskasvun suunnan kääntyessä ensi vuonna arvostus näyttääkin kohtuulliselta (2024e P/E 28x ja EV/EBIT 23x). Operatiivista rahavirtaa yhtiö tuottaa tehokkaasti, ja tätä siedettävästi heijasteleva EV/EBITDA on vuoden 2023 ennusteillakin vain 12x. Kassavirran yhtiö kuitenkin allokoi kansainväliseen kasvuun, jonka uskomme luovan pitkällä aikavälillä arvoa, kunhan Talenom saa ”koneiston” kuntoon erityisesti Ruotsissa. Vaikka riskejä tähän liittyy paljon, yritysostot on tehty pääosin kohtuullisilla arvostuksilla (EV/EBITDA 4-6x), jolloin arvon tuhoaminen on epätodennäköistä. Pidämme riski/tuotto-suhdetta riittävänä, mutta kärsivällisyyttä Talenomin matka vielä vaatii.